CHG – กำไรยังมีแนวโน้มลดลงต่อเนื่อง

เรามองว่าเป้าการเติบโตของรายได้ที่ 10% เป็นเป้าที่ท้าทาย เรามองว่าภาพรวมจากการประชุมนักวิเคราะห์เมื่อวานนี้เป็นกลางถึงลบเล็กน้อย CHG คงเป้ารายได้เติบโตเป็นตัวเลขสองหลัก (10%) ซึ่งเรามองว่าเป็นเป้าที่ท้าทาย เพราะรายได้ใน 1Q68 ลดลง 2% YoY และแนวโน้มรายได้ในเดือนเม.ยพ.ค. ยังไม่สัญญาณที่ชัดเจนว่าจะปรับตัวดีขึ้น ปัจจัยลบที่สำคัญ คือ การลดลงของรายได้จากบริการรักษาโรคอ้วนด้วยการผ่าตัดกระเพาะในส่วนของบริการประกันสังคม (SC) โดย CHG เปิดเผยว่าการผ่าตัดกระเพาะเพื่อรักษาโรคอ้วนสร้างรายได้ราว 400 ลบ. (5% ของรายได้รวม) ในปีที่ผ่านมา แบ่งเป็น 70% จากผู้ป่วย SC (3% ของรายได้รวม) และ 30% จากผู้ป่วยที่จ่ายเงินเอง (2% ของรายได้รวม) โดยจำนวนเคสของบริการ SC ลดลงนับตั้งแต่ต้นปี 2568 จากเกณฑ์การคัดกรองที่เข้มงวดขึ้น โดยผู้ป่วยจะต้องเข้าโครงการลดน้ำหนักก่อนเป็นระยะเวลา 6  เดือน ก่อนที่จะเข้ารักษาด้วยการผ่าตัด ดังนั้นแนวโน้มจำนวนเคสจะลดลงใน 1H68 และ CHG มองว่าแนวโน้มน่าจะดีขึ้นได้ใน 2H68

การดำเนินงานที่โรงพยาบาลใหม่ จุฬารัตน์แม่สอด  ที่จังหวัดตาก ปรับตัวดีขึ้น หลังจากเพิ่มบริการทางการแพทย์ให้มีความหลากหลายมากขึ้น การดำเนินงานของโรงพยาบาลจุฬารัตน์ แม่สอด ที่จังหวัดตาก ก็ปรับตัวดีขึ้น โดยมีรายได้ 60 ลบ. และขาดทุน 15 ลบ. ใน 1Q68 ซึ่งต่ำกว่าขาดทุน 29 ลบ. ใน 1Q67 และ 17 ลบ. ใน 4Q67  โรงพยาบาลแห่งนี้ให้บริการผู้ป่วยจากประเทศเมียนมา และจำนวนผู้ใช้บริการก็กลับมาอยู่ที่ระดับปกติแล้วหลังจากเกิดเหตุแผ่นดินไหว CHG คาดว่าขาดทุนจะลดลงใน 1H68 และจะมีกำไรใน 2H68 ซึ่งจะทำให้ทั้งปี 2568 ถึงจุดคุ้มทุน

ปรับประมาณการกำไรลดลง เราปรับประมาณการกำไรปกติของ CHG ลดลง 7% ในปี 2568 และ 3% ในปี 2569 เพื่อสะท้อนผลประกอบการที่อ่อนแอใน 1Q68 และเราเชื่อว่าภาพเช่นนี้จะเกิดขึ้นต่อเนื่องใน 2Q68 เราคาดว่ากำไรปกติ 2Q68 ของ CHG จะลดลง YoY (จากรายได้ที่อ่อนแอต่อเนื่องและรายได้อื่นที่ลดลงจากการยกเลิกสัญญารับจ้างบริหารโรงพยาบาลในพัทยาในเดือนพ.ย. 2567) สำหรับปี 2568 เราคาดว่ากำไรปกติจะอยู่ในระดับทรงตัวที่ 1.1 พันลบ. โดยอิงกับสมมติฐานรายได้ที่เติบโต 4% YoY ต่ำกว่าเป้าของบริษัท เรามองว่ากำไรปกติจะมีแนวโน้มปรับตัวลดลง YoY ต่อเนื่องไปจนถึง 3Q68 ก่อนที่จะกลับมาปรับตัวเพิ่มขึ้น YoY ใน 4Q68 เราปรับราคาเป้าหมายสิ้นปี 2568 อ้างอิงวิธี DCF ลดลงมาอยู่ที่ 2.2 บาท/หุ้น (จาก 2.6 บาท/หุ้น) โดยอิงกับ WACC ที่ 7.3% และอัตราการเติบโตระยะยาวที่ 3%

ปัจจัยเสี่ยง: การปรับอัตราการเบิกจ่ายสำหรับโครงการประกันสังคม จำนวนผู้ป่วยที่เข้ามาใช้บริการชะลอตัวลง และภาระต้นทุนที่โรงพยาบาลใหม่ เรามองว่าปัจจัยเสี่ยงด้าน ESG คือ ความปลอดภัยของผู้ป่วย (S) ซึ่ง CHG ได้นำเอาระบบบริหารคุณภาพต่างๆ มาใช้สำหรับกระบวนการดูแลผู้ป่วยอย่างต่อเนื่อง

We maintain our Neutral call on CHG and cut earnings, which lowers our end-2025 TP to Bt2.2 (from Bt2.6). Share price has fallen 25% over the past three months to trade at 17x PE, close to -2SD of its historical average. However, we do not expect a re-rating in the near-term as we see it as lacking clear signs of earnings improvement with the earnings downturn to continue through 3Q25 as revenue continues weak. A catalyst will be the resumption of an earnings uptrend, which we expect in 4Q25.

We view 10% revenue growth target as challenging. At its analyst meeting yesterday, we felt the overall tone was slightly negative to neutral. CHG maintains its target of double-digit revenue growth (10%), which we view as a challenging goal in view of the 2% YoY decline in revenue in 1Q25 and no clear sign of improvement in the revenue trend in April–May. The biggest factor is the drop in revenue from gastric sleeve surgery for morbid obesity treatment under the SC service. CHG says this surgery contributed ~Bt400mn in revenue (5% of total revenue) last year. Of this, 70% came from SC patients (3% of total revenue) and 30% from self-paying patients (2% of total revenue). The number of SC cases has fallen since the beginning of 2025 due to stricter screening criteria requiring patients to first undergo a six-month weight loss program before being eligible for surgery. As a result, the number of cases is expected to decline in 1H25, with CHG expecting improvement in 2H25.

Ramping up operations at the new hospital, Chularat Mae Sot in Tak. After expanding various medical services, operations at Chularat Mae Sot in Tak are ramping up with revenue of Bt60mn in 1Q25 and a loss of Bt15mn, which is improved from the losses of Bt29mn in 1Q24 and Bt17mn in 4Q25. This hospital serves patients from Myanmar and traffic is back to normal after the earthquake. CHG expects the losses to come down further in 1H25 and get into the black in 2H25, bringing full-year 2025 to breakeven.

Earnings cut. We cut our 2025 core earnings forecast by 7% and 2026 by 3% to factor in the weak 1Q25; we expect it to continue weak in 2Q25. We expect a YoY drop in core profit in 2Q25 from continuing low revenue and lower other income on the termination of a hospital management contract in Pattaya in November 2024. For 2025, we forecast flat core earnings growth at Bt1.1bn based on a revenue growth assumption of 4% YoY, lower than its own target. We expect the YoY downtrend in core earnings to last through 3Q25 before resuming a YoY uptrend in 4Q25. Our end-2025 DCF TP is brought down to Bt2.2 from Bt2.6, based on WACC at 7.3% and LT growth of 3%.

Risks: Change in SC reimbursement, slower patient traffic and cost burden at new facilities. We see ESG risk as patient safety (S): CHG has adopted a variety of quality assurance systems to provide continuous patient care.

Download EN version click >> CHG250522_E.pdf