ราคาหุ้น TOP ยังคงอยู่ภายใต้แรงกดดันในช่วง 1 เดือนที่ผ่านมา โดยปรับตัวลดลง 25% เทียบกับหุ้นในกลุ่มเดียวกันในตลาดหุ้นไทยที่ลดลงเฉลี่ย 4% หลังจากบริษัทได้ประกาศเลื่อนกำหนดการเปิดดำเนินการผลิตของโครงการพลังงานสะอาด (Clean Fuel Project: CFP) ออกไปอีก พร้อมกับปรับเพิ่มงบลงทุน ราคาหุ้นที่ลดลงสะท้อนถึงมุมมองเชิงลบที่นักลงทุนมีต่อแนวโน้มธุรกิจและสถานะทางการเงินของบริษัท แม้ว่าผู้บริหารจะไม่มีแผนเพิ่มทุนก็ตาม เราเชื่อว่าผลประกอบการที่คาดว่าจะปรับตัวดีขึ้น QoQ ใน 4Q67 อาจเป็นแรงผลักดันให้ราคาหุ้นปรับตัวขึ้นได้เล็กน้อยในระยะสั้น แต่ตลาดน่าจะยังคงระมัดระวังในหุ้นนี้ต่อไปจนกว่าโครงการ CFP จะกลับมาเดินหน้าตามปกติและกำหนดวันเริ่มดำเนินการมีความชัดเจนมากขึ้น เราคงราคาเป้าหมาย (สิ้นปี 2568) ไว้ที่ 31 บาท/หุ้น อ้างอิง PBV 0.4 เท่า (ปี 2568) และคงคำแนะนำ NEUTRAL แม้ราคาหุ้นปรับตัวลดลงในระยะหลังนี้
คาดผลประกอบการ 4Q67 ฟื้นตัว QoQ จาก GRM ที่สูงขึ้น เราประเมินกำไรสุทธิของ TOP ได้ที่ 2.3 พันลบ. ใน 4Q67 ฟื้นตัวจากขาดทุนสุทธิ 4.2 พันลบ. ใน 3Q67 แต่ลดลง 20% YoY โดยคาดว่า GIM ที่เพิ่มขึ้นมาอยู่ที่ US$7.2/bbl (+26% QoQ) จะเป็นปัจจัยสำคัญที่ช่วยหนุนให้ผลประกอบการปรับตัวดีขึ้น QoQ นอกจากนี้ผลกระทบของกำไร/ขาดทุนจากสต๊อกน้ำมันน่าจะมีน้อยมากในมุมมองของเรา เนื่องจากราคาน้ำมันมีเสถียรภาพมากกว่าใน 3Q67 ปัจจัยสำคัญที่ช่วยสนับสนุน GIM คือ ค่าการกลั่นน้ำมันที่ดีขึ้น (~70% ของ GIM ทั้งหมด) โดยได้แรงหนุนจาก crack spread ของผลิตภัณฑ์ขั้นกลาง (น้ำมันดีเซลและน้ำมันเชื้อเพลิงเครื่องบิน) จากปัจจัยฤดูกาล GIM จากธุรกิจน้ำมันหล่อลื่นพื้นฐานก็น่าจะเพิ่มขึ้นเท่าตัว QoQ มาอยู่ที่ US$1.1/bbl จากราคาน้ำมันหล่อลื่นพื้นฐานที่ดี ในขณะที่ส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์อะโรเมติกส์ลดลง 29% QoQ หลักๆ เกิดจาก PX (-36% QoQ)
อัตราการใช้กำลังการกลั่นทรงตัว QoQ TOP ยังคงใช้อัตรากำลังการกลั่นสูงสุดอย่างต่อเนื่องใน 4Q67 ที่ 113% (ทรงตัว QoQ) เพื่อให้ได้รับประโยชน์จาก market GRM ที่ปรับตัวดีขึ้น ดังนั้นปริมาณน้ำมันดิบนำเข้ากลั่นทั้งหมดจึงน่าจะยังอยู่ในระดับสูงที่ 313,000-314,000 บาร์เรล/วัน แม้ว่าจุดขนถ่ายน้ำมันดิบหลักบริเวณทุ่นผูกเรือกลางทะเล หมายเลข 2 (SBM-2) ยังคงปิดใช้งาน อัตราการใช้กำลังการกลั่นที่สูงนี้ช่วยให้ต้นทุนต่อหน่วยยังอยู่ในระดับต่ำใน 4Q67 ที่ US$2.5/bbl แม้ว่าจะเพิ่มขึ้น 32% QoQ จากการปรับต้นทุนในไตรมาสสุดท้ายของปี
แนวโน้ม 1Q68 ยังไม่แน่นอน แม้ว่าสภาพอากาศจะหนาวเย็นผิดปกติใน 1Q68 แต่ Singapore GRM เฉลี่ย YTD ลดลง 33% มาอยู่ที่ US$3.35/bbl เทียบกับค่าเฉลี่ย 5 ปี สำหรับไตรมาสแรกที่ US$5.37/bbl ซึ่งเราเชื่อว่าสะท้อนถึงราคาน้ำมันดิบที่เพิ่มขึ้นแรงและรวดเร็วเนื่องจากตลาดกังวลว่าการคว่ำบาตรน้ำมันจากรัสเซียและอิหร่านจะทำให้ขนส่งน้ำมันได้ยากขึ้น ขณะที่การปรับราคาผลิตภัณฑ์น้ำมันสำเร็จรูปยังคงทำได้ค่อนข้างช้า เราคาดว่า market GRM จะปรับตัวเพิ่มขึ้นเพื่อสะท้อนต้นทุนน้ำมันดิบที่สูงขึ้นและอุปสงค์ตามฤดูกาล เนื่องจาก sentiment ยังคงเป็นบวกจากสภาพอากาศที่หนาวเย็นในพื้นที่ต่างๆ ของซีกโลกเหนือ เราคาดว่า TOP จะคงอัตราการใช้กำลังการกลั่นไว้ที่ระดับสูงสุดใน 1Q68 ที่ 112-113% แม้ว่าอัตราการใช้กำลังการกลั่นตลอดทั้งปี 2568 อาจจะปรับลดลงมาอยู่ที่ 107-108% จากการหยุดซ่อมบำรุงตามแผนของ CDU-3 (180,000 บาร์เรล/วัน) ใน 3Q68 โดยการหยุดซ่อมบำรุงครั้งก่อนเกิดขึ้นในปี 2562
คงราคาเป้าหมายไว้ที่ 31 บาท เรายังคงราคาเป้าหมาย (สิ้นปี 2568) ของ TOP ไว้ที่ 31 บาท โดยอิงกับอัตราส่วน PBV -2SD ที่ 0.4 เท่า คิดเป็น EV/EBITDA (ปี 2568) ที่ 9.3 เท่า อย่างไรก็ตาม TOP ยังขาดปัจจัยกระตุ้นราคาหุ้นในระยะสั้น ในขณะที่ความเสี่ยงที่เกิดขึ้นอย่างต่อเนื่องจากความล่าช้าและเงินลงทุนที่เพิ่มขึ้นของโครงการ CFP อาจทำให้นักลงทุนให้ความสนใจต่อ TOP ลดน้อยลง เรามองว่าความไม่แน่นอนของโครงการ CFP จะเป็นปัจจัยกดดันราคาหุ้น TOP ในระยะสั้น ดังนั้นเราจึงคงคำแนะนำ NEUTRAL
ปัจจัยเสี่ยงที่สำคัญ: ราคาน้ำมันและ GRM ผันผวน ราคาน้ำมันที่ลดลงจะทำให้เกิดขาดทุนสินค้าคงเหลือ และอุปสงค์ผลิตภัณฑ์อะโรเมติกส์ที่ลดลง ปัจจัยเสี่ยงอื่นๆ คือ การเปลี่ยนแปลงกฎหมายเกี่ยวกับการปล่อยก๊าซเรือนกระจก ปัจจัยเสี่ยงด้าน ESG ที่สำคัญ คือ ผลกระทบของธุรกิจต่อสิ่งแวดล้อม และการเปลี่ยนแปลงกฎระเบียบเกี่ยวกับการปล่อยก๊าซเรือนกระจก
Preview 4Q24F: QoQ turnaround expected
Share price remained pressured over the past month, losing 25% vs. the average slip of 4% for local peers, after the official announcement of a further delay in the Clean Fuel Project (CFP) and a higher investment cost, indicting pessimism on its business outlook and financial health, although management has ruled out a cash call. We believe the QoQ growth in earnings in 4Q24F may be a small near-term impetus for share price, but the market is likely to stay cautious until CFP is back on track and the startup date is more certain. We maintain our TP (end-2025) at Bt31/share, based on 0.4x PBV (2025F) and our Neutral rating despite the recent fall in share price.
4Q24F earnings turnaround expected on higher GRM. We estimate 4Q24F net profit at Bt2.3bn, reversing from a Bt4.2bn loss in 3Q24 but falling 20% YoY. The 26% QoQ surge in GIM to US$7.2/bbl will drive the QoQ earnings growth. We also expect little stock gain/loss as oil price was more stable than in 3Q24. The key contributor to GIM is better oil refining margin (~70% of total GIM), driven by crack spread of middle distillates (diesel and jet fuel) on seasonality. GIM contribution from the lube base oil business will also double QoQ to US$1.1/bbl due to favorable base oil price. Led by PX, aromatics product spread fell 36% QoQ.
Crude run stable QoQ. TOP continued to maximize crude run in 4Q24 at 113% (flat QoQ) to benefit from the improved market GRM. Hence, total intake is expected to remain high at 313-314kbd although the main crude offloading facility, SBM-2 remained offline. High crude run helped keep unit cost low in 4Q24 at US$2.5/bbl, though this rose 32% QoQ due to cost actualization in the year’s final quarter.
1Q25F outlook uncertain. Despite abnormally cold weather in 1Q25, average Singapore GRM YTD is down 33% to US$3.35/bbl against 5-year average of US$5.37/bbl for first quarter. We believe this reflects a sharp and rapid increase in crude oil price due to market concern about sanctions against oil from Russia and Iran making oil flow more difficult, while the refined oil product price adjustment is lagging. We expect market GRM to pick up its pace to reflect higher crude oil cost and seasonal demand as sentiment remains positive on the back of colder weather across parts of the northern hemisphere. We expect TOP to maintain maximum crude run in 1Q25 at 112-113% although the crude run for full-year 2025 could drop to 107-108% due to planned maintenance shutdown of CDU-3 (180kbd) in 3Q25. The previous shutdown was in 2019.
TP of Bt31 is intact. Our TP (2025F) stays at Bt31/share, based on -2SD PBV multiple of 0.4x, implying EV/EBITDA (2025F) of 9.3x. There is no near-term catalyst while the persistent risk of CFP delays and cost overruns will undermine investor appetite. We see the uncertainty over CFP as an overhang for share price in the near term and maintain our Neutral rating.
Key risks: Volatile oil price and GRM, weaker oil price causing inventory loss and lower demand for aromatics. Other risks are potential delays in CFP startup and cost overruns. Key ESG risk factors include the environmental impact of its business and GHG emission regulatory changes.
Download PDF Click > TOP250117_E.pdf
