เราคาดว่า PTTGC จะรายงานขาดทุนสุทธิ 7 พันลบ. ใน 4Q67 (ประกาศวันที่ 17 ก.พ.) ซึ่งเป็นผลมาจากการตั้งสำรองที่เกี่ยวข้องกับการขายกิจการของ Vencorex และ PTT Asahi Chemical (PTTAC) เพิ่มเติม ~4-4.5 พันลบ. รวมถึงขาดทุนจากอัตราแลกเปลี่ยน ~ 1 พันลบ. นอกจากนี้ช่วงโลว์ซีซั่นของ ธุรกิจปิโตรเคมีและการปิดซ่อมบำรุงเชิงป้องกันของโรงกลั่นน้ำมันยังอาจกดดันให้ผลประกอบการปรับตัวลดลงสู่แดนลบแม้ว่า crack spread ของผลิตภัณฑ์ขั้นกลางจะสูงขึ้นก็ตาม เราคาดว่าผลประกอบการจะพลิกกลับมามีกำไรในปี 2568 เนื่องจากไม่มีการบันทึกขาดทุนจากการด้อยค่าจำนวนมากเหมือนปีก่อน ส่วนแบ่งขาดทุนจาก Vencorex และ PTTAC จะลดลง และสัดส่วนวัตถุดิบอีเทนสูงขึ้น เราคงคำแนะนำ OUTPERFORM สำหรับ PTTGC เนื่องจากเรามองว่าบริษัทผ่านพ้นจุดเลวร้ายที่สุดไปแล้ว และเชื่อว่าแรงขายหุ้นครั้งล่าสุดนั้นเกิดขึ้นมากเกินไป เราปรับราคาเป้าหมายลดลงจาก 35 บาท/หุ้น มาอยู่ที่ 29 บาท/หุ้น โดยอิงกับ PBV (ปี 2568) ที่ 0.5 เท่า (-1.5SD ของค่าเฉลี่ย 5 ปี) ซึ่งคิดเป็น EV/EBITDA (ปี 2568) ได้ที่ 7.1 เท่า เทียบกับค่าเฉลี่ยของหุ้นกลุ่มเดียวกันในตลาดภูมิภาคที่ 9.7 เท่า
คาดผลการดำเนินงานยังคงติดลบใน 4Q67 เราคาดว่า PTTGC จะมีขาดทุนจากการดำเนินงาน 2.1 พันลบ. ใน 4Q67 จากผลกระทบตามฤดูกาลของธุรกิจปิโตรเคมีและอัตราการกลั่นน้ำมันดิบที่ลดลงของโรงกลั่นน้ำมันในช่วงที่มีการปิดซ่อมบำรุงเชิงป้องกัน โดยการปิดซ่อมบำรุงดังกล่าวเป็นสาเหตุที่ทำให้ market GRM อยู่ในระดับทรงตัว QoQ ที่ US$3.5/bbl แม้ว่า crack spread ของน้ำมันดีเซลและน้ำมันเชื้อเพลิงเครื่องบิน (68% ของผลผลิตน้ำมันสำเร็จรูป) จะเพิ่มขึ้น 12% QoQ ก็ตาม ขณะที่คาดว่าจะมีกำไรจากสต๊อกน้ำมันสุทธิเพียงเล็กน้อยใน 4Q67 จากราคาน้ำมันที่มีความผันผวนน้อยลงและการกลับรายการขาดทุนจากการปรับมูลค่าสินค้าคงเหลือให้เท่ากับมูลค่าสุทธิที่จะได้รับที่บันทึกไว้ใน 3Q67 ส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์อะโรเมติกส์ที่ลดลง 20% QoQ โดยเฉพาะ PX จะส่งผลกระทบต่อกำไรของธุรกิจนี้ ในขณะที่ราคาขาย PE ที่ลดลง 3% QoQ และต้นทุนวัตถุดิบที่สูงขึ้นจะสร้างแรงกดดันต่อกำไรของธุรกิจโอเลฟินส์และโพลิเมอร์ PTTGC และ PTT ได้ข้อสรุปสูตรราคาใหม่ของก๊าซอีเทนแล้ว ซึ่งจะทำให้ต้นทุนอีเทนของ PTTGC เพิ่มขึ้น 3% ในระยะยาว สูตรราคาใหม่นี้มีผลย้อนหลัง และจะส่งผลกระทบต่อผลประกอบการปี 2567 ของ PTTGC ราว 200 ลบ.
ธุรกิจ performance chemicals จะอ่อนแอลง QoQ จากผลกระทบตามฤดูกาล ความต้องการผลิตภัณฑ์เคมีภัณฑ์ชนิดพิเศษ (performance chemicals) คาดว่าจะอ่อนตัวลง QoQ ซึ่งจะส่งผลทำให้กำไรของกลุ่มธุรกิจนี้ปรับตัวลดลงใน 4Q67 เราคาดว่า adjusted EBITDA ของ Allnex จะลดลง 7% QoQ มาอยู่ที่ €64 ล้าน โดยมีสาเหตุมาจากปริมาณขายที่ลดลง ในขณะที่บริษัทน่าจะสามารถรักษา adjusted EBITDA margin ที่ 12% ไว้ได้ นอกจากนี้เรายังคาดว่าขาดทุนจาก Vencorex จะเพิ่มขึ้น เนื่องจากการขายกิจการยังไม่เสร็จสิ้น adjusted EBITDA โดยรวมของธุรกิจ performance chemicals น่าจะลดลง 10% QoQ
คาดกำไรปกติปรับตัวดีขึ้นในปี 2568 แม้เราคาดว่าความไม่สมดุลระหว่างอุปสงค์และอุปทานในตลาดปิโตรเคมีจะส่งผลกระทบเชิงลบต่อราคาผลิตภัณฑ์และมาร์จิ้นอย่างต่อเนื่อง แต่เราคาดว่ากำไรปกติของ PTTGC จะปรับตัวดีขึ้น YoY ในปี 2568 โดยได้แรงหนุนจากการฟื้นตัวของ EBITDA margin ของกลุ่มโอเลฟินส์จากสัดส่วนวัตถุดิบอีเทนที่สูงขึ้น (เพิ่มขึ้นจาก 33% ในปี 2567 เป็น 38% ในปี 2568) นอกจากนี้เรายังคาดว่าส่วนแบ่งขาดทุนที่ลดลงจาก JV ในธุรกิจผลิตภัณฑ์ขั้นกลาง โดยเฉพาะ PTTAC จะช่วยสนับสนุนกำไรในปี 2568 ด้วย หลังจากสร้างส่วนแบ่งขาดทุนมากกว่า 9.5 พันลบ. ในปี 2567 ซึ่งมีรายการด้อยค่าและการตั้งสำรองค่าใช้จ่ายที่เกี่ยวข้องจากการยุติการดำเนินกิจการของ PTTAC รวมอยู่ด้วย
ปรับราคาเป้าหมายลดลงจาก 35 บาท มาอยู่ที่ 29 บาท; คงคำแนะนำ OUTPERFORM เราเชื่อว่าปีที่เลวร้ายที่สุดสำหรับ PTTGC ได้ผ่านพ้นไปแล้วพร้อมกับค่าใช้จ่ายจำนวนมากในการปรับโครงสร้างธุรกิจ valuation ปัจจุบันสำหรับปี 2568 ที่ EV/EBITDA 6.2 เท่า และ PBV 0.4 เท่า ดูน่าสนใจเมื่อเทียบกับค่าเฉลี่ยของหุ้นกลุ่มเดียวกันในตลาดภูมิภาคที่ 9.7 เท่า และ 0.8 เท่า ตามลำดับ อย่างไรก็ตาม เราปรับราคาเป้าหมายของ PTTGC ลดลงจาก 35 บาท มาอยู่ที่ 29 บาท โดยอิงกับ PBV (ปี 2568) ที่ 0.5 เท่า (-1.5SD ของค่าเฉลี่ย 5 ปี) เพื่อสะท้อนตลาดหุ้นไทยที่ซบเซาและความกังวลของนักลงทุนเกี่ยวกับอัตราภาษีนำเข้าใหม่ของสหรัฐฯ ซึ่งจะส่งผลกระทบต่อกระแสการค้าสินค้าโภคภัณฑ์ทั่วโลก ราคาเป้าหมายของเราคิดเป็น EV/EBITDA (ปี 2568) เพียง 7.0 เท่า ซึ่งยังต่ำกว่าค่าเฉลี่ยของหุ้นกลุ่มเดียวกันในตลาดภูมิภาคที่ 9.7 เท่า
ปัจจัยเสี่ยงที่สำคัญ: 1) ราคาน้ำมันดิบและส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์ที่ผันผวนของธุรกิจโรงกลั่นและธุรกิจปิโตรเคมี 2) ต้นทุนวัตถุดิบที่สูงขึ้น โดยมีสาเหตุมาจากวัตถุดิบก๊าซที่ลดลง 3) รายการด้อยค่าของสินทรัพย์ 4) การเปลี่ยนแปลงกฎหมายเกี่ยวกับการปล่อยก๊าซเรือนกระจกและพลาสติกแบบใช้ครั้งเดียวทิ้ง (<3% ของกำลังการผลิต) และ 5) การเปลี่ยนแปลงนโยบายรัฐบาลในการจัดสรรอุปทานก๊าซภายในประเทศให้แก่ธุรกิจปิโตรเคมี ปัจจัยเสี่ยงด้าน ESG ที่สำคัญ คือ ผลกระทบของธุรกิจต่อสิ่งแวดล้อม และการปรับตัวในช่วงเปลี่ยนผ่านสู่พลังงานสะอาดและเศรษฐกิจหมุนเวียน
We expect PTTGC to report a net loss of Bt7bn in 4Q24F (release on Feb 17) due to ~Bt4-4.5bn in provisions related to the divestiture of Vencorex and PTT Asahi Chemical (PTTAC) as well as ~Bt1bn in FX loss. Adding to the damage was low season for the petrochemical business and a preventive maintenance shutdown of the oil refinery that offset the higher crack spread for middle distillate products. We expect earnings to swing back to profit in 2025F without huge impairments, lower losses from Vencorex and PTTAC and a higher proportion of ethane feedstock. We maintain OUTPERFORM as we see the worst as past and believe the recent sell-off has been overdone. We cut TP from Bt35 to Bt29 based on -1.5SD PBV of 0.5x PBV (2025F), implying 7.1x EV/EBITDA (2025F), vs an average 9.7x for reginal peers.
4Q24F in the red. We expect an operating loss of Bt2.1bn in 4Q24F on seasonality of the petrochemical business and lower crude run at the oil refinery during a preventive maintenance shutdown. It was the shutdown that kept market GRM QoQ unchanged at US$3.5/bbl despite a rise of 12% QoQ in crack spread for diesel and jet fuel (68% of oil refinery product yield). Only small net stock gain is expected in 4Q24 on a less volatile oil price and the reversal of negative net realizable value of its oil inventory booked in 3Q24. A 20% QoQ fall in aromatics product spread, especially for PX, will damage this segment’s profit, while a 3% QoQ fall in selling price of PE and higher feedstock cost will erode olefins and polymer profit. PTTGC and PTT finalized a new pricing formula for ethane, which will raise PTTGC’s ethane cost by 3% in the long run. This new pricing was retroactive, and sliced Bt200mn off PTTGC’s earnings in 2024.
Performance chemicals down QoQ on seasonality. Demand for performance chemical products is expected to weaken QoQ, dragging the segment’s profit in 4Q24F. We expect Allnex adjusted EBITDA to fall 7% QoQ to €64mn due to lower sales volume, though it should be able to keep adjusted EBITDA margin at 12%. More losses from Vencorex are expected since the divestment has not been completed. The overall adjusted EBITDA for performance chemicals is expected to fall 10% QoQ.
Better core profit in 2025F. Although we expect the demand-supply imbalance in the petrochemical market to continue to hurt product prices and margin, we expect core profit to improve YoY in 2025 on the recovery of the EBITDA margin for the olefins segment on a higher proportion of ethane feedstock of 38%, up from 33% in 2024. Lower losses from JVs in intermediate product businesses (PTTAC) will support 2025 profit, in our view, after a loss of >Bt9.5bn in 2024, including impairment and provisions for related expenses for withdrawal from PTTAC.
TP cut to Bt29 from Bt35; maintain OUTPERFORM. We believe PTTGC has seen its worst year, with huge expenses for business restructuring. Current 2025F valuation of 6.2x EV/EBITDA and 0.4x PBV is compelling against regional average of 9.7x and 0.8x, respectively. We revise down TP from Bt35 to Bt29 based on PBV (2025F) of 0.5x
(-1.5SD of 5-year average) to reflect the bearish Thai stock market and investors’ concerns about the new US tariffs which could disrupt global commodity trade flow. Our TP implies only 7.0x EV/EBITDA (2025F), still below regional average of 9.7x.
Key risk factors: 1) Volatile crude oil price and product spread for oil refining and petrochemicals, 2) higher feedstock cost due to lower gas feedstock, 3) asset impairment, 4) regulatory change on GHG emissions and single-use plastics (<3% of capacity), and 5) change in allocation of domestic gas supply to petrochemicals. Key ESG risk factors include the environmental impact of its business and how it adapts during the transition to clean energy and a circular economy.
Download EN version click >> PTTGC250204_E.pdf
