IRPC รายงานขาดทุนสุทธิ 1.2 พันลบ. ใน 1Q68 แย่กว่าที่ INVX และ consensus คาดการณ์ไว้ โดยผลประกอบการได้รับผลกระทบจาก market GIM ที่ลดลงและส่วนแบ่งขาดทุนจาก JV แม้ว่าจะได้รับการชดเชยบางส่วนจากกำไรสต๊อกสุทธิและการกลับรายการด้อยค่า ต้นทุนต่อหน่วยระดับสูงและส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์ปิโตรเคมีระดับต่ำก็มีส่วนทำให้ผลประกอบการอ่อนแอ เรายังไม่คิดว่าผลประกอบการจะปรับตัวดีขึ้นในระยะเวลาอันใกล้นี้ เว้นแต่จะมีการดำเนินมาตรการเพิ่มเติมเพื่อลดต้นทุนการดำเนินงาน เราคงคำแนะนำ UNDERPERFORM สำหรับ IRPC โดยให้ราคาเป้าหมายที่ 1 บาท/หุ้น ซึ่งอิงกับ PBV (ปี 2568) ที่ 0.3 เท่า
ปริมาณน้ำมันดิบที่นำเข้ากลั่นอยู่ในระดับทรงตัว QoQ แม้อุปสงค์อ่อนแอลง ปริมาณน้ำมันดิบที่นำเข้ากลั่นของ IRPC อยู่ในระดับทรงตัว QoQ ที่ 200kbd (อัตราการใช้กำลังการผลิต 93% จากกำลังการผลิตติดตั้ง 215kbd) แม้ว่าค่าการกลั่นอ่อนแอ และอุปสงค์ผลิตภัณฑ์น้ำมันสำเร็จรูป (โดยเฉพาะน้ำมันดีเซลและน้ำมันดีเซล) ปรับตัวลดลง ซึ่งเราเชื่อว่าเกิดจากการตั้งเป้าลดต้นทุนต่อหน่วยลง (ลดลงเพียง 1.7% QoQ มาอยู่ที่ US$10.1/bbl) อัตราการใช้กำลังการผลิตของธุรกิจปิโตรเคมีปรับเพิ่มขึ้นจากระดับเฉลี่ย 73% ใน 4Q67 มาอยู่ที่ 78% ใน 1Q68 ในขณะที่ปริมาณการขายลดลง 3% QoQ หลักๆ เกิดจากกลุ่มอะโรเมติกส์และสไตรีนิกส์
Market GIM ลดลง QoQ เพราะค่าการกลั่นลดลง market GIM ของ IRPC ลดลง 33% YoY และ 29% QoQ มาอยู่ที่ US$6.34/bbl ซึ่งเป็นผลมาจากค่าการกลั่นที่ลดลงแรงสอดคล้องกับค่าการกลั่นตลาดสิงคโปร์ กำไรขั้นต้นจากการผลิต (product-to-feed margin) ของกลุ่มธุรกิจปิโตรเคมีลดลง 19% YoY และ 17% QoQ มาอยู่ที่ US$1.42/bbl หลักๆ เกิดจากส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์กลุ่มโอเลฟินส์ที่ลดลง Accounting GIM (รวมกำไร/ขาดทุนจากสินค้าคงเหลือ) ก็ปรับตัวลดลง 45% YoY และ 26% QoQ มาอยู่ที่ US$7.37/bbl ต่ำกว่าต้นทุนโดยรวมต่อหน่วยที่ US$10.1/bbl (รวมค่าใช้จ่ายในการดำเนินงานที่ US$4.73/bbl) ค่อนข้างมาก
กำไร 2Q68 จะยังคงอยู่ภายใต้แรงกดดัน market GIM ที่เพิ่มขึ้นเล็กน้อยจะช่วยสนับสนุนกำไร 2Q68 แต่อาจจะไม่สามารถชดเชยต้นทุนต่อหน่วยระดับสูงได้ ผู้บริหารระบุว่าบริษัทวางแผนปิดโรงงานที่ไม่สามารถทำกำไรได้บางแห่งเพื่อลดผลขาดทุน แต่ยังไม่ได้เปิดเผยรายละเอียด อย่างไรก็ตาม กระบวนการผลิตแบบครบวงจรของโรงกลั่นน้ำมันและโรงงานปิโตรเคมีทำให้การปิดโรงงานขนาดใหญ่เป็นเรื่องซับซ้อนท่ามกลางส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์ที่อ่อนแอ ความเสี่ยงขาลงเพิ่มเติมต่อกำไร 2Q68 ได้แก่ ขาดทุนสต๊อกที่อาจเกิดขึ้นจากราคาน้ำมันที่มีแนวโน้มลดลง และตลาดปิโตรเคมีที่ไม่เอื้ออำนวยเพราะได้รับผลกระทบจากข้อพิพาททางการค้า
ราคาเป้าหมาย 1 บาท อิงกับ PBV 0.3 เท่า (-2SD); คงคำแนะนำ UNDERPERFORM เรายังคงไม่เห็นสัญญาณใดๆ ที่จะช่วยสนับสนุนให้ผลประกอบการของ IRPC ปรับตัวดีขึ้น โดยเฉพาะอย่างยิ่งเมื่อส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์ปิโตรเคมียังคงอยู่ภายใต้แรงกดดัน แม้เราเชื่อว่าส่วนต่างราคาปรับตัวลงมาถึงจุดต่ำสุดแล้วในวงจรขาลงครั้งนี้ ส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์ปิโตรเคมีจะยังคงอยู่ที่ระดับต่ำสุดยาวนานออกไปอีกอันเป็นผลมาจากความตึงเครียดทางการค้ารอบใหม่ โดยเฉพาะอย่างยิ่งสำหรับผู้ผลิตที่ใช้แนฟทาที่มีต้นทุนสูง เราคงคำแนะนำ UNDERPERFORM สำหรับ IRPC โดยให้ราคาเป้าหมายที่ 1 บาท อ้างอิง PBV (ปี 2568) ที่ 0.3 เท่า หรือ -2SD ของค่าเฉลี่ย 5 ปี
ปัจจัยเสี่ยงสำคัญต่อประมาณการและ valuation คือ ความผันผวนของราคาน้ำมัน (จะทำให้เกิดขาดทุน สต๊อกน้ำมัน) และค่าการกลั่นและส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์ปิโตรเคมีที่ลดลง ปัจจัยเสี่ยงด้าน ESG ที่สำคัญ คือ ผลกระทบของธุรกิจต่อสิ่งแวดล้อม และการปรับตัวในช่วงเปลี่ยนผ่านสู่พลังงานสะอาด
IRPC reported a net loss of Bt1.2bn in 1Q25, worse than INVX and consensus estimates, with earnings hurt by lower market GIM and loss contribution from its JV, with a partial offset by net stock gain and impairment reversal. High unit costs and low petrochemical product spreads also weakened performance. We do not foresee earnings improvement in the near term unless further measures to reduce operating costs are implemented. Maintain UNDERPERFORM with TP of Bt1, pegged to 0.3x PBV (2025F).
Crude intake stable QoQ despite weaker demand. IRPC’s crude intake was stable QoQ at 200kbd (93% utilization of nameplate 215kbd) despite weak market GRM and lower demand for refined products, especially gasoline and diesel. We believe this was aimed at minimizing unit cost which was reduced by only 1.7% QoQ to US$10.1/bbl. The petrochemical complex utilization rate rose to 78% in 1Q25 from an average 73% in 4Q24 while sales volume slid 3% QoQ, predominantly in the aromatics and styrenics group.
Market GIM down QoQ on weaker oil refining margin. Market GIM fell 33% YoY and 29% QoQ to US$6.34/bbl on a sharp decline in oil refining margin, in line with Singapore GRM. Petrochemical product-to-feed margin fell 19% YoY and 17% QoQ to US$1.42/bbl on weaker olefins product spread. Accounting GIM, including inventory gain/loss, fell 45% YoY and 26% QoQ to US$7.37/bbl, far below total unit cost of US$10.1/bbl, including operating expense of US$4.73/bbl.
2Q25F to remain under pressure. A slight increase in market GRM will help 2Q25 profit, but it may not offset high unit costs. Management indicated plans to close some unprofitable plants to minimize losses, though provided no details. However, the integrated production process of the oil refinery and petrochemical complex complicates significant plant closures amid weak product spreads. Additional downside risk to 2Q25 earnings includes potential inventory loss due to the downward trend in oil prices and an unfavorable petrochemical market impacted by the ongoing trade dispute.
TP Bt1 based on 0.3x PBV (-2SD); maintain UNDEPERFORM. We still see no signs of better earnings, especially given the continued pressure on petrochemical product spread, though we believe spread is already at trough in this downcycle. The trough could be prolonged by the rise in trade tension, especially for high-cost naphtha-based producers. We stay UNDERPERFORM with TP of Bt1, based on 0.3x PBV (2025F) or -2SD of 5-year average.
Key risks to forecast and valuation are oil price volatility (bringing stock loss), lower GRM and spread for petrochemical products. Key ESG risk factors include the environmental impact of its business and adaptation to clean energy.
Download PDF Click > IRPC250509_E.pdf
