เราคาดว่า 3QFY68 (เม.ย.-มิ.ย. 2568) จะเป็นไตรมาสที่อ่อนแอสำหรับ AOT เนื่องจากเราประเมินได้ว่ากำไรปกติจะอยู่ที่ 3.7 พันลบ. ลดลง 19% YoY และ 29% QoQ เพราะถูกฉุดรั้งโดยจำนวนผู้โดยสารระหว่างประเทศที่ลดลง รายได้ส่วนแบ่งผลประโยชน์ที่ลดลง และอัตรากำไรจากการดำเนินงานที่แคบลง ราคาหุ้น AOT ปรับตัวเพิ่มขึ้น 18% WoW outperform SET ที่เพิ่มขึ้น 4% โดยปัจจุบันหุ้น AOT ซื้อขายสูงกว่าระดับราคาก่อนที่จะมีความกังวลเกี่ยวกับการแก้ไขสัญญาดิวตี้ฟรี อยู่ 12% ในขณะที่ประเด็นนี้ยังอยู่ในขั้นตอนการศึกษาหาแนวทางแก้ไข และ valuation ในตอนนี้สูงกว่าค่ากลางของหุ้นกลุ่มเดียวกันในตลาดภูมิภาค เราแนะนำให้นักลงทุนมีความระมัดระวังหลังจากราคาหุ้นปรับตัวขึ้นมามาก โดยให้คำแนะนำ UNDERPERFORM สำหรับ AOT ด้วยราคาเป้าหมายสิ้นปี 2568 ที่ 26 บาท/หุ้น
พรีวิว 3QFY68: ไตรมาสที่อ่อนแอ เราคาดว่า AOT จะรายงานกำไรปกติ 3QFY68 (เม.ย.-มิ.ย. 2568) ที่ 3.7 พันลบ. ลดลง 19% YoY และ 29% QoQ สะท้อนถึงช่วงโลว์ซีซั่นที่อ่อนแอ เพราะถูกฉุดรั้งโดย: 1) จำนวนผู้โดยสารระหว่างประเทศที่ลดลงที่ 17.1 ล้านคน ลดลง 4% YoY และ 20% QoQ ซึ่งได้รับผลกระทบจากตลาดจีนที่ยังคงอ่อนแอต่อเนื่องและเหตุการณ์แผ่นดินไหวเมื่อวันที่ 28 มี.ค. 2) รายได้ส่วนแบ่งผลประโยชน์ที่ลดลง 15% YoY และ 5% QoQ หลังการขอคืนพื้นที่ประกอบกิจการบริหารจัดการกิจกรรมเชิงพาณิชย์ (เดือนก.ค. และ พ.ย. 2567) และการปิดร้านค้าปลอดอากรสำหรับผู้โดยสารขาเข้า (เดือนส.ค. 2567) และ 3) อัตรากำไรจากการดำเนินงานที่ลดลงมาอยู่ที่ 38.9% จาก 4 ใน 3QFY67 และ 45.9% ใน 2QFY68 โดย AOT จะประกาศผลประกอบการในวันที่ 13 ส.ค.
Overhang เกี่ยวกับธุรกิจสัมปทานยังคงมีอยู่ สืบเนื่องมาจากหตุการณ์เมื่อวันที่ 13 มิ.ย. ที่กลุ่มคิง เพาเวอร์ (ผ่านทางบริษัท คิง เพาเวอร์ ดิวตี้ฟรี จำกัด) ได้ส่งหนังสือถึง AOT เพื่อร้องขอให้เกิดการหารือเพื่อหาแนวทางและข้อยุติอื่นๆ รวมถึงแนวทางในการพิจารณายกเลิกสัญญาอนุญาตให้ประกอบกิจการจำหน่ายสินค้าปลอดอากร (ดิวตี้ฟรี) ทั้งหมด ได้แก่ ท่าอากาศยานสุวรรณภูมิ ท่าอากาศยานดอนเมือง และท่าอากาศยานภูมิภาค 3 แห่ง (ภูเก็ต เชียงใหม่ หาดใหญ่) AOT อยู่ระหว่างการวิเคราะห์และเสนอแนวทางแก้ไขปัญหาที่สอดคล้องกับสภาพเศรษฐกิจปัจจุบัน โดยมีมหาวิทยาลัยของรัฐ 2 แห่งเป็นที่ปรึกษาอิสระ AOT คาดว่าการศึกษาจะเสร็จสิ้นภายใน 60 วัน หรือในเดือนส.ค. อย่างไรก็ตาม เราคาดว่าความชัดเจนน่าจะใช้เวลามากกว่ากรอบเวลาที่ AOT กำหนดไว้ใน 60 วัน เนื่องจากผลการศึกษาจะต้องมีการชี้แจงและเจรจากับกลุ่มคิง เพาเวอร์ หากไม่สามารถบรรลุข้อตกลงได้ เรามองว่า AOT อาจจำเป็นต้องจัดรอบการประมูลใหม่ ซึ่งหมายความว่าจะต้องใช้เวลาเพิ่มเติมในการร่าง TOR และจัดการประมูล เรามองว่าการคาดการณ์ของเราที่ว่าความชัดเจนน่าจะใช้เวลามากกว่ากรอบเวลาที่กำหนดไว้ สอดคล้องไปกับมาตรการให้ความช่วยเหลือล่าสุดของ AOT ที่เลื่อนเวลาการชำระค่าผลประโยชน์ตอบแทนขั้นต่ำสำหรับสัมปทานดิวตี้ฟรีในช่วงเดือนมิ.ย. - ต.ค. 2568 ออกไปอีก 6-8 เดือน (ตารางที่ 5)
คงประมาณการว่ากำไรมีแนวโน้มปรับตัวลดลง ไม่ว่าผลการศึกษาจะออกมาอย่างไร เราเชื่อว่าค่าผลประโยชน์ตอบแทนขั้นต่ำจะลดลงจากระดับปัจจุบัน เนื่องจากสถานการณ์ในตอนนี้บ่งชี้ว่าผู้รับสัมปทานไม่สามารถจ่ายค่าผลประโยชน์ตอบแทนขั้นต่ำระดับสูงได้ ประมาณการกำไรปกติของเราใช้สมมติฐานว่าค่าผลประโยชน์ตอบแทนขั้นต่ำใน 2HFY68 จะลดลงมาอยู่ที่ระดับปี 2562 ซึ่งบ่งชี้ว่ากำไรจะลดลง 14% YoY ในปี FY2568 และ 15% YoY ในปี FY2569
แนะนำให้ใช้ความระมัดระวังเพิ่มขึ้นหลังราคาหุ้นปรับตัวขึ้นแรง คงคำแนะนำ UNDERPERFORM ราคาหุ้น AOT ปรับตัวเพิ่มขึ้น 18% WoW outperform SET ที่เพิ่มขึ้น 4% โดยปัจจุบันหุ้น AOT ซื้อขายสูงกว่าระดับราคาในเดือนมิ.ย. ก่อนที่จะมีความกังวลเกี่ยวกับการแก้ไขสัญญาดิวตี้ฟรีอยู่ 12% และซื้อขายที่ PE ปี 2568 ระดับ 31 เท่า ซึ่งสูงกว่าค่ากลางของหุ้นกลุ่มเดียวกันในตลาดภูมิภาคที่ 24 เท่า เราแนะนำให้นักลงทุนใช้ความระมัดระวังในการซื้อขาย เนื่องจากประเด็นนี้ยังอยู่ในขั้นตอนการศึกษาหาแนวทางแก้ไขและยังไม่มีพัฒนาการใหม่ออกมา เรามองว่าความชัดเจนเกี่ยวกับกรอบข้อตกลงสัมปทานจะเป็นประเด็นบวกผลักดันให้มีการ re-rating เนื่องจากจะทำให้นักลงทุนมีความเชื่อมั่นมากขึ้น แต่เรามองว่าอาจใช้เวลานานกว่าที่ AOT คาดการณ์ไว้ที่ 60 วัน เราคงคำแนะนำ UNDERPERFORM สำหรับ AOT โดยให้ราคาเป้าหมายสิ้นปี 2568 ที่ 26 บาท/หุ้น อ้างอิง PE 24 เท่า
We expect 3QFY25 (April–June 2025) to be a poor quarter for AOT, with core profit of Bt3.7bn, down 19% YoY and 29% QoQ, on fewer international passengers, lower concession revenue and narrowed operating margin. Share price has risen 18% WoW vs the SET’s 4% increase, to trade 12% above the price prior to concerns over the amendment of duty-free contracts – which have yet to be resolved - and valuation is now above regional peer median. We recommend exercising caution and rate it Underperform with end-2025 TP of Bt26.
3QFY25 preview: Poor quarter. We estimate 3QFY25 (April–June 2025) core profit of Bt3.7bn, down 19% YoY and 29% QoQ, suggesting a weak low season. It has been dragged down by: 1) fewer international passengers at 17.1mn, down 4% YoY and 20% QoQ, hit by a continuing weak China market and the earthquake on March 28, 2) a 15% YoY and 5% QoQ drop in concession revenue after reclaiming commercial areas (July and November 2024) and closure of duty-free shops for arriving passengers (August 2024) plus weak international passengers and 3) a narrowed operating margin to 38.9% from 43.6% in 3QFY24 and 45.9% in 2QFY25. It will announce results on August 13.
Concession overhang unresolved. On June 13, King Power (via King Power Duty Free Co., Ltd.) formally asked AOT to discuss amending its contract, including possible termination of all duty-free concessions at Suvarnabhumi, Don Mueang and three regional airports (Phuket, Chiang Mai, Hat Yai). AOT is in the process of studying this and looking for solutions aligned with current economic conditions, with two public universities acting as independent consultants. It expects the study to wind up in 60 days, in August. However, we expect this process to exceed AOT's 60-day timeframe since the results of the study will require clarification and negotiation with King Power. If no agreement is reached, AOT may need to schedule another round of bidding, which will mean more time to draft the TOR and then conduct the bidding. In our view, our expectation of a possible delay is reaffirmed by the recent extension granted for the minimum guarantee payment, which has been postponed from June to October for a period of 6 to 8 months (Figure 5).
Continue to forecast earnings downtrend. Regardless of the outcome of the study, we believe that the minimum guarantee will be brought down from current levels, because this situation suggests that concessionaires are unable to sustain the high minimum guarantees. Our core earnings forecast assumes the minimum guarantee in 2HFY25 will fall to 2019’s level, suggesting a drop in earnings of 14% in FY2025 and 15% in FY2026.
Suggest greater caution after the share price rally. Maintain Underperform. AOT share price has rallied 18% WoW, outperforming the SET’s increase of 4%, to now trade 12% above price level in June – before the concerns over a change in duty-free contracts - and it is trading at 31x 2025PE, which is above the regional peer median of 24x. We recommend investors exercise caution in trading, as the resolution has yet to show significantly positive developments. Clarity on the concession framework could enable re-rating by enhancing investor confidence, though resolution may exceed AOT's expected 60-day timeline. We maintain Underperform on AOT with end-2025 TP of Bt26, based on 24xPE.
Download PDF Click > AOT250716_E.pdf
