AOT - ปัจจัย overhang ธุรกิจสัมปทานเพิ่มขึ้น ปรับคำแนะนำลงสู่ UNDERPERFORM

เหตุการณ์: เมื่อวันศุกร์ที่ผ่านมา ผู้จัดการออนไลน์รายงานว่ากลุ่ม คิง เพาเวอร์ (ผ่านทางบริษัท คิง เพาเวอร์ ดิวตี้ฟรี จำกัด) ได้ส่งหนังสือถึง AOT เพื่อร้องขอให้เกิดการหารือเพื่อหาแนวทางและข้อยุติอื่นๆ รวมถึงแนวทางในการพิจารณายกเลิกสัญญาอนุญาตให้ประกอบกิจการจำหน่ายสินค้าปลอดอากร (ดิวตี้ฟรี) ที่ท่าอากาศยานภูมิภาค (ภูเก็ต เชียงใหม่ และหาดใหญ่) ภายใน 45 วัน โดยคำขอดังกล่าวอ้างถึงเหตุสุดวิสัย อันได้แก่ การหยุดดำเนินการร้านค้าปลอดอากรขาเข้าจากนโยบายรัฐบาล การลดภาษีสินค้าประเภทไวน์ การขอคืนพื้นที่ประกอบกิจการของ AOT บางส่วน การขาดมาตรการกระตุ้นการท่องเที่ยว แนวโน้มอุตสาหกรรมท่องเที่ยวที่อ่อนแอ ผลกระทบจาก COVID-19 และการชะลอตัวของเศรษฐกิจโลกท่ามกลางค่าผลประโยชน์ตอบแทนขั้นต่ำ (minimum guarantee) ที่ต้องชำระให้ AOT สูงขึ้น

ต่อมา นางสาวปวีณา จริยฐิติพงศ์ รักษาการผู้อำนวยการใหญ่ AOT ให้สัมภาษณ์ว่าการหารือแนวทางของกลุ่มคิง เพาเวอร์ครอบคลุมไปถึงสัมปทานจำหน่ายสินค้าปลอดอากรที่ท่าอากาศยานสุวรรณภูมิและท่าอากาศยานดอนเมือง ซึ่งหมายถึงสัมปทานจำหน่ายสินค้าปลอดอากรทั้งหมดของกลุ่มคิง เพาเวอร์ โดย AOT จะตั้งคณะกรรมการวิเคราะห์แนวทางเพื่อเจรจาและจ้างที่ปรึกษาที่เป็นสถาบันอุดมศึกษาของรัฐเพื่อศึกษาและวิเคราะห์ทางเลือกในการแก้ไขปัญหาการประกอบกิจการจำหน่ายสินค้าปลอดอากรให้เหมาะสมกับภาวะเศรษฐกิจในปัจจุบัน โดยคาดว่าจะได้ผลการศึกษาภายในระยะเวลา 60 วัน และจะไม่มีผลกระทบต่อคุณภาพการบริการผู้โดยสาร

มุมมองของเรา: แม้ว่าราคาหุ้น AOT ปรับตัวลดลงมาแล้ว 7% เมื่อวันศุกร์ที่ผ่านมา แต่เราเชื่อว่ายังมีความเสี่ยงที่ราคาหุ้นจะปรับตัวลงต่ออันเป็นผลมาจากปัจจัย overhang ธุรกิจสัมปทานที่เพิ่มขึ้น ในขณะที่ระยะเวลาแก้ไขปัญหายังไม่แน่นอน เราปรับลดคำแนะนำเชิงกลยุทธ์ระยะ 3 เดือนสำหรับ AOT ลงสู่ UNDERPERFORM (จาก NEUTRAL)

• สัมปทานร้านค้าปลอดอากรของคิงเพาเวอร์คิดเป็น 57% ของรายได้ส่วนแบ่งผลประโยชน์ของ AOT และ 20% ของรายได้รวม เรามองว่า การปรับเปลี่ยนสัญญาอาจครอบคลุมไปถึงสัมปทานพื้นที่ค้าปลีก (19% ของรายได้ส่วนแบ่งผลประโยชน์ หรือ 6% ของรายได้รวม) เพราะ minimum guarantee ในสัญญาสัมปทานนี้ก็เพิ่มขึ้นเช่นกัน (Figure 1)
• เรามองว่าการแก้ไขปัญหาอาจใช้เวลานานกว่ากรอบเวลา 60 วันที่ AOT กำหนดไว้ โดยเรามองว่าต้องติดตามผลการศึกษาของ AOT เพราะผลที่ออกมานั้นจะต้องมีการชี้แจงและเจรจากับกลุ่ม คิง เพาเวอร์ เพื่อให้ตกลงที่เป็นประโยชน์ร่วมกัน หากไม่สามารถบรรลุข้อตกลงได้ เรามองว่ามีโอกาสที่ AOT จะต้องทำการเปิดประมูลใหม่ ซึ่งจะต้องใช้เวลาเพิ่มเติมในการร่าง TOR และกระบวนการประมูล ยกตัวอย่างเช่น AOT ใช้เวลา 5-6 เดือนสำหรับการประมูลสัมปทานในปี 2562 เราเชื่อว่าการจัดประมูลใหม่จะได้รับความสนใจจากผู้ประกอบการรายอื่นๆ AOT ยังมีสิทธิเรียกหลักประกันจากธนาคาร (bank guarantee) ~1.1 หมื่นลบ. หากกลุ่มคิง เพาเวอร์ ยกเลิกสัญญา
• สถานการณ์นี้แสดงให้เห็นว่าผู้รับสัมปทานไม่สามารถจ่าย minimum guarantee ที่สูงได้อย่างต่อเนื่อง ซึ่งจะทำให้รายได้และกำไรของ AOT ลดลง Figure 2 แสดงให้เห็นถึงความอ่อนไหวของกำไร ถ้า minimum guarantee ของสัญญาสัมปทานทั้งหมดของกลุ่มคิง เพาเวอร์ลดลง กรณีฐาน (base case) ของเราใช้สมมติฐานว่า minimum guarantee ที่คาดว่าจะได้รับจำนวน 4 หมื่นลบ. สำหรับปี FY2568 จะลดลงมาอยู่ที่ระดับเดียวกับปี FY2562 ที่ 1.1 หมื่นลบ. (ลดลง 22%) อย่างไรก็ดี กรณีเลวร้ายที่สุด คือ รายได้ดังกล่าวหายไปทั้งหมด (หรือการหมายถึงไม่มีการดำเนินร้านค้าปลอดอากร) ไม่น่าจะเกิดขึ้น
• แม้ว่า AOT ไม่ได้ระบุถึงนโยบายบัญชี เช่น การปรับปรุงรายได้หรือการตั้งสำรอง แต่เราปรับประมาณการกำไรปกติของ AOT ลดลง 7% สำหรับปี FY2568 (ผลกระทบครึ่งปีใน 2HFY68) และ 12-16% สำหรับปี FY2569-2576 เพื่อสะท้อนสถานการณ์ในกรณีฐานของเรา เราเปลี่ยนมาใช้วิธี PE ประเมินมูลค่าหุ้น AOT แทนวิธี DCF เนื่องจากวิธี PE น่าจะสะท้อนมูลค่าได้ดีกว่าเมื่อพิจารณาจากความไม่แน่นอนของแนวโน้มธุรกิจ มูลค่าเหมาะสม ณ สิ้นปี 2568 ที่เราประเมินได้อยู่ที่ 26 บาท/หุ้น (อิงกับค่ากลาง PE ของหุ้นกลุ่มเดียวกันในตลาดภูมิภาคที่ 24 เท่า) ลดลงจาก 47 บาท/หุ้น ภายใต้วิธี DCF

ความชัดเจนเกี่ยวกับกรอบข้อตกลงสัมปทานจะเป็นประเด็นบวกผลักดันให้มีการ re-rating เนื่องจากจะทำให้นักลงทุนมีความเชื่อมั่นมากขึ้น แต่เรามองว่าอาจใช้เวลานานกว่าที่ AOT คาดการณ์ไว้ที่ 60 วัน

We downgrade our 3-month tactical call on AOT to Underperform from Neutral with a new end-2025 TP of Bt26 on rising overhang over its concession business that will depress share price. One positive that could lead to a re-rating is a clarity about the concession agreement framework, which would raise investor confidence in AOT’s future. We estimate this will take over the 60 days expected by AOT, particularly if AOT is required to hold another round of bids.

Events: On Friday, Manager Online reported King Power (via King Power Duty Free Co., Ltd.) formally asked AOT to discuss amending its contract, including possible termination of duty-free concession contracts at regional airports (Phuket, Chiang Mai, Hat Yai) in 45 days. The request cites force majeure factors including government-mandated closure of inbound duty-free shops, cut in wine tax, AOT’s area reclamation, insufficient tourism stimulus, weak tourism outlook, COVID-19 impact and a global economic slowdown amid high minimum guarantees.

Later, AOT's Acting President Miss Paweena Jariyathitipong gave an interview that King Power's proposal encompasses all duty-free concessions including Suvarnabhumi and Don Mueang airports. AOT will set up a special committee and hire a public university to act as independent consultant to analyze and propose solutions aligned with current economic conditions. The study will conclude within 60 days without affecting passenger service quality.

Our views: Despite a 7% price fall on Friday, we see continued downside risk from the denser clouds over the concession business with no firm date for resolution. We downgrade our 3-month tactical call on AOT to Underperform from Neutral.

• King Power's duty-free concessions represent 57% of AOT's concession revenue and 20% of total revenue. In our view, contract modifications may extend to retail space concessions (19% of concession revenue, 6% of total revenue) due to similarly increased minimum guarantees (Figure 1).
• Resolution will likely exceed AOT's 60-day timeframe. The results of the study will require clarification and negotiation with King Power. If no agreement is reached, we view AOT may need to schedule another round of bidding, which will mean more time to draft the TOR and then conduct the bidding; as a reference, it took 5-6 months to award the concessions in 2019. We also expect the opening of a new bid will attract other operators. AOT retains right to claim the ~Bt11bn bank guarantee if King Power terminates contracts.
• This situation suggest currently concessionaires are unable to sustain the high minimum guarantees, and this will cut AOT's revenue and earnings. Figure 2 shows sensitivity of earnings if all King Power's minimum guarantees are brought down. Our base case assumes the Bt14bn FY2025 minimum guarantee will drop 22% to FY2019’s Bt11bn. At the same time, we view the worst-case scenario of the elimination of all duty-free operations and concession revenue is unlikely.
• While AOT has not indicated it will adjust revenue or make provisions, we revise down our core earnings forecast by 7% for FY2025 (half-year impact in 2HFY25) and 12-16% for FY2026-33 to reflect our base case scenario. We change DCF to PE valuation, which should better reflect the uncertainties. Our end-2025 fair value is Bt26/share (based on 24x PE regional median), down from Bt47/share under DCF methodology.

Clarity on concession framework could enable re-rating by enhancing investor confidence, though resolution may exceed AOT's expected 60-day timeline.

Download PDF Click > AOT250616_E.pdf