เราคาดว่าราคาหุ้น GULF จะตอบรับในเชิงบวกหลังจากควบรวมกิจการเพื่อตั้งเป็นบริษัทใหม่แล้วเสร็จ ซึ่งจะช่วยให้บริษัทสามารถระดมทุนได้มากขึ้นเพื่อคว้าโอกาสเติบโตในธุรกิจพลังงานหมุนเวียนและธุรกิจดิจิทัล ในขณะที่คาดว่ากำไรปกติจะยังคงแข็งแกร่ง โดยได้รับปัจจัยหนุนจากการเพิ่มกำลังการผลิตใหม่และแนวโน้มที่ต้นทุนดอกเบี้ยจะลดลงหลังจากได้รับการจัดอันดับเครดิตที่ดีขึ้น เราแนะนำ OUTPERFORM สำหรับ GULF โดยให้ราคาเป้าหมายกลางปี 2568 อ้างอิงวิธี DCF ที่ 70 บาท (WACC 4.9% และ terminal value 1.6%) GULF เป็นหุ้นเด่นของเราในกลุ่มสาธารณูปโภค
ปัจจัยกระตุ้น #1: ปรับโครงสร้างใหม่เพื่อคว้าโอกาสเติบโต การควบรวมกิจการเป็นบริษัท กัลฟ์ ดีเวลลอปเมนท์ จำกัด (มหาชน) (GULF) จะทำให้บริษัทมีความคล่องตัวในการบริหารจัดการมากขึ้นและมีสถานะทางการเงินที่แข็งแกร่งขึ้น เราคาดว่า GULF จะมีงบดุลที่ดีขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ โดยอัตราส่วนหนี้สินสุทธิต่อทุนลดลงจาก 1.8 เท่า มาอยู่ที่ 0.8 เท่าหลังจากควบรวมกิจการ เนื่องจาก INTUCH ไม่มีหนี้ ซึ่งน่าจะช่วยเพิ่มความสามารถในการระดมทุนเพื่อคว้าโอกาสเติบโตในธุรกิจพลังงานทั้งในประเทศและต่างประเทศ เช่น โครงการรับซื้อไฟฟ้าจากพลังงานหมุนเวียนรอบที่ 2 (3.6GW) และ PDP2024 (32GW ในส่วนของพลังงานหมุนเวียน) ธุรกิจโครงสร้างพื้นฐาน ธุรกิจดิจิทัล และธุรกิจการลงทุนอื่นๆ นอกจากนี้ TRIS Rating ยังได้ปรับเพิ่มอันดับเครดิตองค์กรของ GULF จากเดิม A+ เป็นระดับ AA- พร้อมทั้งปรับเพิ่มอันดับเครดิตหุ้นกู้ไม่ด้อยสิทธิ ไม่มีหลักประกัน เป็นระดับ AA- จากเดิมที่ระดับ A ด้วยแนวโน้มอันดับเครดิต “คงที่” ซึ่งน่าจะช่วยให้ต้นทุนดอกเบี้ยของ GULF (ปัจจุบันอยู่ที่ 3.8%) มีแนวโน้มปรับตัวลดลงในระยะกลางถึงระยะยาว synergy ที่มีแนวโน้มเกิดขึ้นหลังจากควบรวมกิจการอาจส่งผลทำให้เกิดความร่วมมือในอนาคตระหว่าง GULF SingTel และ ADVANC เพิ่มมากขึ้นในหลายๆ ด้าน ประโยชน์จาก synergy ล่าสุด คือ การพัฒนา Data Center ที่ GULF ให้บริการระบบจ่ายไฟฟ้าและ ADVANC ให้บริการเครือข่ายอินเทอร์เน็ตความเร็วสูง รวมถึง Virtual Banking ที่เกี่ยวข้องกับ GULF ADVANC และ KTB ซึ่งจะช่วยเสริมสร้างเสถียรภาพโดยรวมของบริษัท GULF ตั้งงบประมาณลงทุนตามแผน 5 ปี (ปี 2568-2572) วงเงิน 9.0 หมื่นลบ. โดยในปี 2568 จะใช้งบลงทุน 2.3 หมื่นลบ. ซึ่ง 70% จะใช้ลงทุนในธุรกิจพลังงานหมุนเวียน 20% ใช้ลงทุนในธุรกิจดิจิทัล และ 10% ใช้ลงทุนในธุรกิจก๊าซ
ปัจจัยกระตุ้น #2: คาดกำไรปกติปี 2568 ยังแข็งแกร่ง เราคาดว่ากำไรปกติจะปรับตัวเพิ่มขึ้นมาอยู่ที่ 2.47 หมื่นลบ. ในปี 2568 เพิ่มขึ้น 12% YoY ปัจจัยสำคัญที่ช่วยสนับสนุนให้กำไรเติบโตคือ: 1) กำลังการผลิตไฟฟ้าเพิ่มเติมจากโรงไฟฟ้าหินกอง (HKP) หน่วยที่ 2 (COD: ม.ค. 2568) ซึ่งมีกำลังการผลิต 770MW (GULF ถือหุ้น 49%), 2) โครงการโซลาร์ฟาร์ม 5 แห่ง (+308MW) และโครงการโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์แบบติดตั้งบนพื้นดินร่วมกับระบบกักเก็บพลังงาน (BESS) 2 แห่ง (+289MW) ใน 4Q68, 3) การติดตั้งโซลาร์รูฟท็อปเพิ่มเติม (+110MW) ภายใต้ GULF1, 4) Data Center แห่งใหม่ เฟส 1 (COD: เม.ย. 2568) ที่มีลูกค้าจองเต็มแล้ว (GULF ถือหุ้น 40%), และกำไรที่เพิ่มขึ้นจาก ADVANC (GULF ถือหุ้น 40.4%) เนื่องจากคาดว่ารายได้เฉลี่ยต่อผู้ใช้งาน (ARPU) จะเติบโตและกำไรมีโอกาสปรับเพิ่มขึ้นหลังการประมูลคลื่นความถี่ นอกจากนี้เรายังคาดว่า GULF จะมีรายได้เงินปันผลจาก KBANK (GULF ถือหุ้น 3.25%) ใน 2Q68 ด้วย เราคาดว่า GULF จะมีกำไรที่เกิดขึ้นครั้งเดียวจำนวนมากถึง 4.5 หมื่นลบ. จากการต่อรองราคาซื้อ ซึ่งคาดว่าจะบันทึกใน 2Q68 ซึ่งจะชดเชยค่าที่ปรึกษาที่บันทึกใน 1Q68 และ 2Q68
ปัจจัยกระตุ้น #3: valuation น่าสนใจมากขึ้น valuation ของ GULF น่าสนใจมากขึ้น โดยอัตราส่วน PE ปี 2568 ลดลงจากระดับ 32 เท่าก่อนควบรวมกิจการ มาอยู่ที่ 29 เท่า นอกจากนี้อัตราผลตอบแทนจากเงินปันผลที่คาดหวังก็เพิ่มขึ้นจาก 1.9% มาอยู่ที่ 2.3% เราคาดการณ์ถึง sentiment เชิงบวกจากวงจรอัตราดอกเบี้ยขาลงทั่วโลก ซึ่งจะส่งผลดีต่อ GULF เนื่องจากธุรกิจของบริษัทต้องใช้เงินทุนจำนวนมาก ทำให้จำเป็นต้องจัดหาเงินทุนด้วยการกู้ยืมค่อนข้างสูง (ปกติแล้วสัดส่วนหนี้สินต่อทุนจะอยู่ที่ 3:1) ดังนั้นเราจึงคงมุมมองเชิงบวกต่อความแข็งแกร่งของผลประกอบการในระยะ 1-2 ปีข้างหน้าของ GULF
ปัจจัยเสี่ยงที่สำคัญ: ผลตอบแทนจากการลงทุนในโครงการใหม่ต่ำกว่าคาด และการเปลี่ยนแปลงด้านกฎระเบียบ ปัจจัยเสี่ยงด้าน ESG ที่สำคัญ คือ ผลกระทบต่อสิ่งแวดล้อมจากการใช้เชื้อเพลิงฟอสซิล
Catching up on growth opportunities
We expect share price to react positively after completion of the amalgamation, which enhances its funding capacity to grab growth opportunities in the renewable energy and digital businesses. Core earnings are expected to remain solid, backed by new capacity plus potential lower interest cost after its credit rating was rerated up. We recommend OUTPERFORM with a mid-2025F DCF-based TP of Bt70.0 (4.9% WACC and 1.6% terminal value). GULF is our top pick in the Utilities sector.
Catalyst #1: Revitalized, able to capture growth opportunities. The reorganization into Gulf Development will give it greater management flexibility and strengthen its financial position, with a significantly improved balance sheet. The completion of the merger will slash net DE ratio to 0.8x from 1.8x, as INTUCH is debt-free. This opens the way to fund growth opportunities in new capacity both at home and abroad in energy, including Phase 2 in renewable energy (3.6GW) and PDP2024 (32GW in renewable energy), infrastructure, digital and other investments. Additionally, TRIS has upgraded GULF’s corporate rating and senior unsecured debentures from A+ to AA- with a stable outlook, which potentially lowers GULF’s interest cost (currently 3.8%) for the medium to longer term. Synergies following the merger may bring future collaborations between GULF, SingTel and ADVANC in a variety of areas. The most recent synergy is in developing data centers, where GULF supplies the power and ADVANC provides the high-speed internet network. Another is in virtual banking, grouping GULF, ADVANC and KTB together, which will enhance GULF’s overall stability. Its five-year plan (2025-2029) has an investment budget of Bt90bn, with Bt23bn earmarked for 2025. This will be divided into 70% for renewable energy, 20% for the digital business and 10% for the gas business.
Catalyst #2: 2025 core earnings to remain solid. We expect core earnings to grow 12% in 2025 to Bt24.7bn. Driving growth will be: 1) additional power generation capacity from Hin Kong Power (HKP) Unit 2 (COD Jan 2025), with a capacity of 770MW (GULF holds 49%), 2) five solar farms (+308MW) and two solar + BESS (+289MW) in 4Q25, 3) more solar rooftops (+110MW) under GULF1, 4) Phase 1 of a new data center (COD April 2025), which is already fully booked (GULF holds 40%) and increased earnings from ADVANC (GULF holds 40.4%), backed by growth in ARPU and potential earnings upside after the spectrum auction. It will additionally record dividend income from KBANK (GULF holds 3.25%) in 2Q25. We also expect a significant one-time gain of Bt45bn from a bargain purchase to be booked in 2Q25, which will offset advisory expenses booked in 1Q25 and 2Q25.
Catalyst #3: Valuation more attractive. GULF's valuation is attractive, with 2025 PE ratio decreasing to 29x from 32x prior to the amalgamation and dividend yield raised to 2.3% from 1.9%. We anticipate positive sentiment from a cyclical downturn in global interest rates, which will benefit GULF, given its capital-intensive nature that requires a high level of debt funding (typically a 3:1 DE ratio). We remain positive on the solidity of GULF's earnings for the next 1-2 years.
Key risks: Lower return on new investments and regulatory changes. Key ESG risk is the environmental impact from its exposure to fossil fuels.
Download EN version click >> GULF_HighConviction250403_E.pdf
