ท่ามกลางปีที่ท้าทายอีกปีของอุตสาหกรรมโรงกลั่นน้ำมันในปี 2568 แนวโน้มธุรกิจของ BCP ยังคงเปล่งประกายในมุมมองของเรา เราคาดว่า BCP จะรายงานกำไร 8.2 พันลบ. ในปี 2568 เพิ่มขึ้นอย่างมากจากกำไร 2.2 พันลบ. ในปี 2567 โดยได้แรงหนุนจากปริมาณน้ำมันดิบที่นำเข้ากลั่นที่สูงขึ้นของโรงกลั่นสองแห่งภายใต้กลุ่ม BCP ซึ่งส่งผลดีต่อค่าการกลั่นพื้นฐาน ธุรกิจการตลาด และผลิตภัณฑ์ชีวภาพของบริษัทด้วยเช่นกัน นอกจากนี้ SAF (เชื้อเพลิงอากาศยานแบบยั่งยืน) ของ BCP จะเป็นไฮไลท์อีกอย่างหนึ่งในปี 2568 ซึ่งจะช่วยหนุนให้ EBITDA ปรับเพิ่มขึ้นได้ปีละ 4-5 พันลบ. กระแสเงินสดที่แข็งแกร่งจากธุรกิจไฟฟ้าและธุรกิจ E&P ก็ส่งผลดีต่อสถานะทางการเงินของบริษัทด้วยเช่นกัน ราคาหุ้น BCP ปรับตัว outperform หุ้นอื่นๆ ในกลุ่มเดียวกัน และ SET ในเดือนที่ผ่านมา แต่ valuation ยังไม่แพงที่ P/E (ปี 2568) ระดับ 6.4 เท่า เราคงคำแนะนำ OUTPERFORM สำหรับ BCP โดยปรับราคาเป้าหมายอ้างอิงวิธี sum-of-the-parts เพิ่มขึ้นเป็น 47 บาท ราคาเป้าหมายของเราคิดเป็น EV/EBITDA ได้ที่เพียง 3.9 เท่า (ปี 2568) เทียบกับ PE เฉลี่ยของหุ้นกลุ่มเดียวกันในตลาดภูมิภาคที่ >9 เท่า
ปัจจัยกระตุ้น #1: ผลประกอบการจะฟื้นตัวในปี 2568 เราคาดว่า BCP จะสามารถคงปริมาณน้ำมันดิบที่นำเข้ากลั่นไว้ในระดับสูงในปี 2568 เพื่อเพิ่มผลประโยชน์จาก synergy ของกลุ่มให้สูงที่สุด แม้ว่ากำไร 1Q68 ของกลุ่มธุรกิจโรงกลั่นน้ำมันอาจจะได้รับผลกระทบจากค่าการกลั่นที่ลดลง QoQ ผู้บริหารวางแผนเพิ่มปริมาณน้ำมันดิบที่นำเข้ากลั่นของโรงกลั่นน้ำมันทั้งสองแห่งให้สูงที่สุดหลังจากปิดซ่อมบำรุงตามแผนในปี 2567 ดังนั้นเราคาดว่าปริมาณน้ำมันดิบที่นำเข้ากลั่นของ BCP และ BSRC รวมกันจะเพิ่มขึ้นสู่ระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์ที่ 277kbd (อัตราการใช้กำลังการกลั่น 94%) ซึ่งก็จะส่งผลดีต่อธุรกิจการตลาดภายใต้แบรนด์ “บางจาก” เนื่องจาก BCP จะขยายสถานีบริการน้ำมันอย่างต่อเนื่องในปี 2568 เพื่อเพิ่มส่วนแบ่งตลาดจาก 28.9% ณ สิ้นปี 2567 นอกจากนี้ปริมาณการขายที่เพิ่มขึ้นของธุรกิจการตลาดจะทำให้กลุ่มธุรกิจผลิตภัณฑ์ชีวภาพ โดยเฉพาะไบโอดีเซล ภายใต้ BBGI สามารถเพิ่มอัตราการใช้กำลังการผลิตให้สูงที่สุดและสร้างกำไรให้กับ BCP ในขณะที่คู่แข่งยังคงดำเนินงานด้วยอัตราการใช้กำลังการผลิตเพียง <50% ซึ่งเป็นระดับที่ทำให้มีผลขาดทุน นอกจากนี้เรายังคาดว่ากำไรสุทธิปี 2568 จะได้แรงหนุนจากขาดทุนจากสินค้าคงเหลือที่ลดลง (เทียบกับขาดทุน 8 พันลบ. ในปี 2567) การเริ่มผลิต SAF และกำไรที่แข็งแกร่งจากธุรกิจไฟฟ้าด้วย
ปัจจัยกระตุ้น #2: ผลกระทบจากการเพิ่มทุนเพื่อแลกหุ้นมีน้อยมาก การที่ BCP ออกหุ้นเพิ่มทุนเพื่อเสนอขายให้กับผู้ถือหุ้นของ BSRC ผ่านการแลกหุ้นนั้นจะส่งผลกระทบต่อผู้ถือหุ้นเดิม (dilution effect) ของ BCP เพียง ~7% เราเชื่อว่าการควบรวมกิจการจะช่วยให้ต้นทุนปรับลดลงได้อีก และทำให้การบริหารจัดการมีประสิทธิภาพมากขึ้น ในขณะที่ BCP จะไม่ต้องใช้เงินทุนเพิ่มเพื่อนำมาซื้อหุ้น BSRC เพิ่มเติมในรอบนี้ synergy เพิ่มเติมที่จะรับรู้ในปี 2568 รวมถึงผลกระทบเต็มปีของโครงการต่างๆ ในปี 2567 และต้นทุนค่าขนส่งที่ลดลงอันเนื่องมาจากทุ่นรับน้ำมันดิบแบบหลายจุดแห่งใหม่ของ BSRC ที่ทำให้สามารถจอดเรือบรรทุกน้ำมันดิบขนาดใหญ่ (VLCC) ได้ คาดว่าจะช่วยลด dilution effect ตามที่กล่าวถึงได้ ผู้บริหารคาดว่ากระบวนการดังกล่าวจะแล้วเสร็จภายในสิ้นปี 2568
ปัจจัยกระตุ้น#3: valuation ยังต่ำกว่าบริษัทอื่นๆ ในกลุ่มเดียวกันค่อนข้างมาก ปัจจุบันหุ้น BCP ซื้อขายที่ EV/EBITDA 3.6 เท่า (ปี 2568) เมื่ออิงกับงบการเงินรวม ต่ำกว่าบริษัทอื่นๆ ที่ประกอบธุรกิจอย่างเดียวกันในตลาดภูมิภาคที่ 10 เท่า ค่อนข้างมาก ตลาดมีมุมมองเชิงบวกมากขึ้นต่อแนวโน้มผลประกอบการของ BCP ท่ามกลางค่าการตลาดที่อ่อนแอและการที่รัฐบาลเข้ามาแทรกแซงด้วยการตรึงราคาน้ำมันในประเทศ valuation ยังไม่แพงที่ PE ปี 2568 เพียง 6.4 เท่า นอกจากนี้อัตราผลตอบแทนจากเงินปันผลก็น่าสนใจที่ 4-7% ในระยะ 3 ปีข้างหน้า
กลยุทธ์การลงทุนและคำแนะนำ เราคงคำแนะนำ OUTPERFORM สำหรับ BCP เพราะแนวโน้มกำไรแข็งแกร่งและมีธุรกิจที่หลากหลาย โดยปรับราคาเป้าหมายเพิ่มขึ้นจาก 44 บาท เป็น 47 บาท (อ้างอิงวิธี sum-of parts) เพื่อสะท้อนการปรับประมาณการกำไรปี 2568 เพิ่มขึ้น 8% และมูลค่าธุรกิจไฟฟ้าและธุรกิจ E&P ที่เพิ่มขึ้นเล็กน้อย ราคาเป้าหมายดังกล่าวคิดเป็น EV/EBITDA (ปี 2568) ที่ 3.9 เท่า เทียบกับค่าเฉลี่ย 10 ปีที่ 7.4 เท่า
ปัจจัยเสี่ยงและความกังวล: ภาวะเศรษฐกิจชะลอตัวจะส่งผลกระทบต่อความต้องการผลิตภัณฑ์น้ำมันสำเร็จรูปและค่าการกลั่น ในขณะที่ความผันผวนของราคาน้ำมันอาจส่งผลทำให้ขาดทุนสต๊อกเพิ่มขึ้น ปัจจัยเสี่ยงอื่นๆ คือ การเปลี่ยนแปลงกฎหมายเกี่ยวกับการปล่อยก๊าซเรือนกระจก รายการด้อยค่าของสินทรัพย์ในธุรกิจ E&P และรัฐบาลเข้าแทรกแซงราคาขายปลีกน้ำมันในประเทศ ปัจจัยเสี่ยงด้าน ESG ที่สำคัญ คือ ผลกระทบของธุรกิจต่อสิ่งแวดล้อม และการปรับตัวในช่วงเปลี่ยนผ่านสู่พลังงานสะอาด
Amidst another challenging year for oil refiners, BCP’s business continues to shine, in our view. We expect it to deliver 2025 profit of Bt7.6bn, up strongly from Bt2.2bn in 2024. Behind this is higher crude run of the two refineries under BCP, which also helps operating GRM, marketing and bio-based products. Its SAF (sustainable aviation fuel) will be another highlight in 2025, boosting annual EBITDA by Bt4-5bn. Strong cash flow at power and E&P units bolsters its financial position. Its share has outperformed peers and the SET over the past month but valuation remains undemanding at 6.4x P/E (2025F). We stay OUTPERFORM with SOTP-based TP upped to Bt47. Our TP implies EV/EBITDA of only 3.9x (2025F) vs. >9x for regional peers.
Catalyst#1: Earnings to recover in 2025F. We expect BCP to be able to maintain a high crude run in 2025 to maximize synergy, though oil refining profit in 1Q25 may be hurt by narrower GRM QoQ. Management plans to maximize crude run of both refineries after planned maintenance shutdowns in 2024 and we thus expect the crude run for BCP and BSRC combined to rise to a record high of 277kbd (94% utilization). This will also benefit its marketing business as Bangchak service station expansion will continue to increase market share from 28.9% as of end-2024. Further, higher sales volume from marketing will allow the bio-based segment (biodiesel) under BBGI to maximize utilization rate and contribute profit, while rivals still operate at a loss at only <50% utilization. We also expect a boost to 2025 net profit from lower inventory loss (vs. Bt8bn loss in 2024), the startup of SAF production and strong earnings contribution from the power business.
Catalyst#2: Minimal impact from capital increase for share swap. BCP’s share offering to BSRC’s shareholders via a share swap will bring dilution of only ~7% to BCP’s existing shareholders, by our calculations. We believe the merger will further reduce costs and streamline management and BCP will not require additional capital to acquire additional BSRC shares in this round. The greater synergy to be realized in 2025, including full-year impact of initiatives in 2024 and the lower logistics cost due to BSRC’s new Multi Buoy Mooring, which enables docking of very large crude carriers (VLCC), is expected to minimize the dilution effect. Management expects the process to be completed by end-2025.
Catalyst#3: Valuation remains at deep discount to peers. BCP is trading at EV/EBITDA of 3.6x (2025F) on a consolidated basis, a deep discount to the 10x for regional peers. The market is more optimistic on earnings amidst weak market GRM and government intervention in capping domestic oil price. Valuation is still undemanding at only 6.4x 2025F PE; dividend yield is also attractive at 4-7% for the next three years.
Action & recommendation. We maintain our Outperform on BCP in view of its solid earnings outlook and business diversification, with TP raised to Bt47 from Bt44, based on sum-of-the-parts, to reflect our 8% lift in 2025F earnings and a slight increase in valuation of power and E&P businesses. This implies 3.9x EV/EBITDA (2025F) vs. 10-year average of 7.4x.
Risks & concerns: Economic slowdown would hurt demand for refined oil products and GRM while oil price volatility may cause more stock loss. Other risks are regulatory changes on GHG emissions, asset impairments for the E&P business and government intervention in domestic retail oil price. Key ESG risk factors include the environmental impact of its business and how it adapts during the transition to clean energy.
Download PDF Click > BCP_HighConviction250305_E-(1).pdf
