เราเลือก CPALL เป็นหนึ่งในหุ้นเด่นกลุ่มพาณิชย์ เนื่องจาก: 1) CPALL รายงานกำไรปกติ 4Q68 ดีที่สุดในกลุ่ม (7.3 พันลบ., +5% YoY และ +13% QoQ) สูงกว่าคาด 4% จากมาร์จิ้นธุรกิจ CVS ที่ดีกว่าคาด 2) SSS ที่ดีขึ้น (+1% YoY ใน 1Q69TD เทียบกับ -1.5% YoY ใน 4Q68) โดยได้อานิสงส์ส่วนหนึ่งจากการขยายเวลาจำหน่ายเครื่องดื่มแอลกอฮอล์ รวมถึงปัจจัยบวกจากจำนวนนักท่องเที่ยวต่างชาติที่เพิ่มขึ้น และอากาศที่ร้อนขึ้น ทำให้เราคาดว่ากำไรสุทธิ 1Q69 จะเติบโตทั้ง QoQ และ YoY จากยอดขายและมาร์จิ้นธุรกิจ CVS ที่สูงขึ้น 3) หุ้น CPALL ซื้อขายที่ PE ปี 2569 ที่ 16 เท่า (ใกล้เคียงกับค่าเฉลี่ยของกลุ่ม) ทั้งๆ ที่มีแนวโน้มเติบโตดีที่สุดในกลุ่มในปี 2569 เราคงคำแนะนำ OUTPERFORM ด้วยราคาเป้าหมายสิ้นปี 2569 อิงวิธี DCF (WACC 7.3%, การเติบโตระยะยาว 1.5%) ที่ 65 บาท ปรับจากราคาเป้าหมายกลางปี 2569 ที่ 58 บาท
ปัจจัยกระตุ้น #1: กำไร 4Q68 สูงกว่าคาดจากมาร์จิ้นธุรกิจ CVS ที่ดีกว่าคาด กำไรปกติ 4Q68 อยู่ที่ 7.3 พันลบ. +5% YoY และ +13% QoQ สูงกว่าคาด 4% จากมาร์จิ้นธุรกิจ CVS ที่กว้างกว่าที่คาดการณ์ไว้ สำหรับการเติบโตใน 4Q68 (+5% YoY) นั้น 18% เกิดจากยอดขายและมาร์จิ้นที่สูงขึ้นของธุรกิจ CVS ซึ่งมากเกินพอชดเชยส่วนแบ่งกำไรจาก CPAXT ที่ลดลง 13% จากอัตรากำไรขั้นต้นที่แคบลงและอัตราส่วนค่าใช้จ่าย SG&A ต่อยอดขายที่สูงขึ้น (-36% YoY, CPALL ถือหุ้น 60%) CPALL ประกาศจ่ายเงินปันผลปี 2568 ที่ 1.65 บาท/หุ้น (ขึ้นเครื่องหมาย XD วันที่ 30 เม.ย.) คิดเป็นอัตราการจ่ายเงินปันผลที่เพิ่มขึ้นเป็น 53% ในปี 2568 จาก 49% ในปี 2567
รายการที่สำคัญเกี่ยวกับธุรกิจ CVS ใน 4Q68 SSS ลดลง 1.5% YoY จากบรรยากาศการจับจ่ายที่ซบเซาตามสภาวะเศรษฐกิจที่อ่อนแอ ความขัดแย้งบริเวณชายแดนที่รุนแรงขึ้น และเหตุการณ์น้ำท่วมในภาคใต้ จำนวนลูกค้าเฉลี่ยอยู่ที่ 933 ราย/สาขา/วัน (-4% YoY) และยอดซื้อต่อบิลอยู่ที่ 88 บาท (+3% YoY) สัดส่วนยอดขาย O2O ต่อยอดขายรวมอยู่ที่ 11% ทรงตัว YoY และ QoQ โดยจากยอดขายรวมนั้น 76.3% มาจากสินค้าอาหาร และ 23.5% มาจากสินค้าที่ไม่ใช่อาหาร ใน 4Q68 CPALL เปิดสาขาเพิ่ม 181 สาขาในประเทศไทย ทำให้มีสาขาสุทธิ 15,945 สาขา ณ สิ้นปี 2568 (+5% YoY และ +1% QoQ) และมีการเปิดสาขาเพิ่ม 6 สาขาในลาว แต่ปิดสาขาแฟรนไชส์ 13 สาขาในกัมพูชา ทำให้มีสาขาสุทธิในต่างประเทศ 138 สาขา (+13% YoY แต่ -5% QoQ) แบ่งเป็น 112 สาขา ในกัมพูชา และ 26 สาขา ในลาว อัตรากำไรขั้นต้นจากการผสมผสานของสินค้าภายในร้านขยายตัว 20bps YoY จากมาร์จิ้นสินค้าอาหารที่สูงขึ้น (+20bps YoY จากยอดขายสินค้า RTE ที่มีมาร์จิ้นสูง เช่น ผลไม้สดตัดแต่ง ขนมหวาน ข้าวกล่อง และกาแฟ) และมาร์จิ้นสินค้าที่ไม่ใช่อาหารที่กว้างขึ้น (+10bps จากยอดขายสินค้ากลุ่ม personal care และ healthcare ที่มีมาร์จิ้นสูง)
ปัจจัยกระตุ้น #2: กำไร 1Q69 ที่ดีขึ้น ใน 1Q69TD SSS ของธุรกิจ CVS พลิกกลับมาเติบโต 1% YoY (เทียบกับ -1.5% YoY ใน 4Q68) ดีที่สุดในกลุ่ม จากบรรยากาศการจับจ่ายที่ดีขึ้น จำนวนนักท่องเที่ยวต่างชาติที่เพิ่มขึ้น และประโยชน์จากการขยายเวลาจำหน่ายแอลกอฮอล์หลังจากที่มีการยกเลิกคำสั่งห้ามขายเครื่องดื่มแอลกอฮอล์เวลา 14.00-17.00 น. ตั้งแต่เดือนธ.ค. 2568 ถึง พ.ค. 2569 นอกจากนี้ สภาพอากาศที่ร้อนขึ้นจะเป็นอีกปัจจัยกระตุ้นยอดขายธุรกิจ CVS ในกลุ่มสินค้า RTD และ RTE เราคาดว่ากำไร 1Q69 ของ CPALL จะเติบโต YoY จากยอดขายและมาร์จิ้นธุรกิจ CVS ที่ดีขึ้น และเติบโต QoQ จากปัจจัยฤดูกาล
ปัจจัยกระตุ้น #3: แนวโน้มปี 2569 เป็นบวก; valuation น่าสนใจเทียบกับการเติบโตที่แข็งแกร่ง ในปี 2569 CPALL ตั้งเป้า SSS ธุรกิจ CVS เติบโตล้อไปกับ GDP ของไทย พร้อมกับวางแผนเปิดสาขาใหม่ 700 สาขาในประเทศไทย (80% เป็นสาขาขนาดใหญ่ที่มีที่จอดรถ) คาดอัตรากำไรขั้นต้นจากการผสมผสานของสินค้าภายในร้านขยายตัว 10-20bps YoY จากยอดขายสินค้ามาร์จิ้นสูงที่เพิ่มขึ้น และการควบคุมค่าใช้จ่าย SG&A/ยอดขาย บริษัทไม่มีแผนเปิดสาขาใหม่ในกัมพูชาในปีนี้ ทั้งนี้จากจำนวนสาขา 112 สาขาในกัมพูชา ณ สิ้นปี 2568 (<1% ของสาขา CVS ทั้งหมด) 80% เป็นสาขาแฟรนไชส์ (สินทรัพย์ลงทุนโดยผู้รับสิทธิแฟรน์ไชส์ ซึ่งอาจพิจารณาปิดบางสาขาในอนาคตจากความขัดแย้งไทย-กัมพูชารุนแรงขึ้น) และส่วนที่เหลือเป็นสาขาที่บริษัทลงทุนเอง ในกรณีเลวร้ายที่สุด ผลกระทบจากการด้อยค่าสินทรัพย์ (หากมี) จะมีน้อยมาก เนื่องจากเงินลงทุนที่เกี่ยวข้องกับการดำเนินงานในกัมพูชาอยู่ที่ระดับไม่กี่ร้อยล้านบาท (<0.1% ของสินทรัพย์รวม) ซึ่งบางส่วนเป็นการลงทุนระบบในประเทศไทย ปัจจุบันหุ้น CPALL ซื้อขายที่ PE ปี 2569 ที่ 16 เท่า (ใกล้เคียงค่าเฉลี่ยกลุ่ม) แม้ว่ากำไรปี 2569 จะเติบโตดีที่สุดในกลุ่มที่ 11%
ความเสี่ยงที่สำคัญ คือ การเปลี่ยนแปลงในนโยบายรัฐบาลและกำลังซื้อ ความเสี่ยงด้าน ESG ที่สำคัญ คือ การบริหารจัดการพลังงานและของเสีย ผลิตภัณฑ์ที่ยั่งยืน (E) และการบริหารจัดการคุณภาพผลิตภัณฑ์ แนวปฏิบัติด้านแรงงาน และความเป็นส่วนตัวของข้อมูล (S)
4Q25: Slightly above estimates on margin
CPALL is one of our sector favorites for several reasons. First, it reported the sector’s best 4Q25 core earnings (Bt7.3bn, +5% YoY and +13% QoQ), 4% above estimates on a wider CVS margin. Second, with its SSS improving (+1% YoY in 1Q26TD vs -1.5% YoY in 4Q25), thanks to extended hours to sell alcoholic beverages and more tourists and hotter weather, 1Q26F earnings will grow QoQ and YoY, backed by higher CVS sales and margin. Third, CPALL is trading at 16x 2026PE (close to sector average) despite exhibiting the sector’s best growth in 2026F. We stay Outperform with an end-2026 DCF TP of Bt65 (WACC 7.3%, LTG 1.5%), rolling over from Bt58 at mid-2026.
Catalyst#1: 4Q25 above estimates on CVS margin. 4Q25 core profit was Bt7.3bn, +5% YoY and +13% QoQ. 4% above estimates on a wider CVS margin than expected. Of 4Q25 growth (+5% YoY), 18% came from higher sales and margin at CVS, outpacing the 13% drop in CPAXT contribution (-36% YoY, CPALL holds 60%), whose margin narrowed and SG&A/sales grew. CPALL announced a 2025 DPS of Bt1.65 (XD April 30), based on a rise in dividend payout ratio to 53% in 2025 from 49% in 2024.
4Q25 CVS highlights. SSS slipped 1.5% YoY on poor sentiment from the weak economy, the border conflict and floods in the south. Customer average was 933/store/day (-4% YoY) and spending per ticket was Bt88 (+3% YoY). O2O sales portion to total sales was 11%, flat YoY and QoQ. Of total sales, 76.3% came from food products and 23.5% from non-food products. In 4Q25, CPALL added 181 stores in Thailand, giving it a net 15,945 stores at end-2025, +5% YoY and +1% QoQ; it added 6 stores in Laos but closed 13 franchise stores in Cambodia, giving it a net 138 stores overseas, +13% YoY but -5% QoQ, consisting of 112 in Cambodia and 26 in Laos. Gross margin on product mix widened 20bps YoY off a higher food product margin (+20bps YoY on more high-margin RTE sales, i.e. fresh-cut fruit, dessert, meal boxes and coffee) and wider non-food product margin (+10bps on more high-margin personal care and healthcare sales)
Catalyst#2: Better 1Q26F. In 1Q26TD, SSS in CVS has turned to grow 1% YoY (vs -1.5% YoY in 4Q25), the sector’s best, off better sentiment, more tourists, and the extended hours for sale of alcoholic beverages after the government lifted the 2-5 p.m. ban on the sale of alcoholic beverages beginning Dec 2025 and running to May 2026. Hotter weather will be another catalyst to boost CVS sales of RTD & RTE products. We expect 1Q26F earnings to grow YoY on better CVS sales and margin and QoQ from seasonality.
Catalyst#3: Positive 2026 guidance; attractive valuation vs solid growth. In 2026, CPALL targets CVS SSS to grow in tandem with Thai GDP, planning to add 700 new stores in Thailand (80% will be larger stores with parking), a 10-20bps widening in gross margin from product mix via more high-margin products, and controlled SG&A/sales. It has no plan to add new stores in Cambodia this year. Of its 112 stores (<1% to total CVS stores) in Cambodia at end-2025, 80% were franchise stores (assets invested for by franchisees who may close some if the Thai & Cambodia conflict intensifies) and the rest are owned. In the worst case, impact on asset impairment, if any, will be minimal, as investment related to Cambodia operations is in hundreds of millions of baht (<0.1% of total assets), some of which is system investment in Thailand. CPALL is now trading at 16x 2026 PE (close to sector average) despite the sector’s best 2026F growth at 11%.
Key risks are changes in government policies and purchasing power. Key ESG risks are energy & waste management, sustainable products (E) and product quality management, labor practices and data privacy (S).
Download PDF Click > CPALL_HighConviction260227_E.pdf
