กำไรสุทธิ 2Q68 เพิ่มขึ้น 85% QoQ และ 17% YoY มาอยู่ที่ 6.5 พันลบ. สูงกว่าที่ INVX และตลาดคาด โดยได้รับแรงหนุนจากกำไรพิเศษจากการซื้อหุ้นกู้คืนและส่วนแบ่งกำไรจากเงินลงทุนในบริษัทร่วม แม้ว่ามีขาดทุนจากสต๊อกน้ำมันจำนวน 4.2 พันลบ. กำไรจากการดำเนินงานปกติลดลง 30% YoY จากราคาและมาร์จิ้นที่ลดลง แต่เพิ่มขึ้น 4% QoQ จาก market GIM ที่ปรับตัวดีขึ้น กำไร 1H68 ที่ 9.9 พันลบ. สูงกว่าคาด ส่งผลทำให้เราปรับประมาณการกำไรสุทธิปี 2568 เพิ่มขึ้น 27% เป็น 1.29 หมื่นลบ. กำไรปกติอาจได้รับผลกระทบจากการปิดซ่อมบำรุงตามแผนของ CDU-3 แม้ว่าส่วนต่างราคาน้ำมันดีเซลกับราคาน้ำมันดิบจะแข็งแกร่งขึ้น เราคงคำแนะนำ NEUTRAL สำหรับ TOP โดยปรับราคาเป้าหมาย (กลางปี 2569) เพิ่มขึ้นเป็น 33 บาท อ้างอิง PBV 0.4 เท่า
ขาดทุนจากสต๊อกน้ำมันส่งผลกระทบต่อกำไรของธุรกิจโรงกลั่นน้ำมัน ธุรกิจโรงกลั่นน้ำมัน (กลุ่มธุรกิจที่ใหญ่ที่สุดของ TOP) รายงานขาดทุนสุทธิ 3.2 พันลบ. ใน 2Q68 พลิกจากกำไร 2.2 พันลบ. ใน 1Q68 หลักๆ เกิดจากขาดทุนจากสต๊อกน้ำมันจำนวนมากและราคาขายที่ลดลง ค่าการกลั่นไม่รวมผลกระทบจากสต๊อกน้ำมันเพิ่มขึ้นสู่ US$5.2/bbl (เทียบกับ US$3.5/bbl) โดยได้รับแรงหนุนจากอุปสงค์ตามฤดูกาลและอุปทานน้ำมันเบนซินและน้ำมันดีเซลที่ตึงตัว อย่างไรก็ตาม ขาดทุนจากสต๊อกน้ำมันที่ US$4.4/bbl และการปรับลดมูลค่าสินค้าคงเหลือจำนวน 492 ลบ. กดดัน EBITDA ลดลงสู่ระดับติดลบ 1.1 พันลบ. อัตราการใช้กำลังการกลั่นยังอยู่ในระดับสูงที่ 113%
ผลการดำเนินงานของธุรกิจอะโรเมติกส์และธุรกิจน้ำมันหล่อลื่นพื้นฐานมีทิศทางที่แตกต่างกัน มาร์จิ้นของธุรกิจอะโรเมติกส์ลดลง โดยมีสาเหตุมาจากส่วนต่างราคาสารเบนซีน/สารโทลูอีนที่อ่อนตัวลง แต่กำไรจากสาร LAB เพิ่มขึ้นเพราะอุปทานตึงตัวและมาร์จิ้นดีขึ้น ส่งผลทำให้มีกำไรสุทธิ 113 ลบ. (-85% YoY, -62% QoQ) ธุรกิจน้ำมันหล่อลื่นพื้นฐานยังแข็งแกร่ง โดยกำไรเพิ่มขึ้น 181% YoY จากส่วนต่างราคาที่ปรับตัวดีขึ้น แม้ลดลงเล็กน้อย QoQ GIM จากสองธุรกิจนี้อยู่ที่ US$1.8/bbl (เทียบกับ US$1.9 ใน 1Q68) ส่งผลทำให้ GIM ไม่รวมผลกระทบจากสต๊อกน้ำมันปรับตัวเพิ่มขึ้นมาอยู่ที่ US$7/bbl (เทียบกับ US$5.4) แต่ GIM สุทธิลดลงมาอยู่ที่ US$2.6/bbl (เทียบกับ US$6.5) ซึ่งเป็นผลมาจากขาดทุนจากสต๊อกน้ำมันจำนวน 4.2 พันลบ.
กำไรจากธุรกิจผลิตไฟฟ้าและธุรกิจโอเลฟินส์ดีขึ้น ธุรกิจผลิตไฟฟ้ารายงานกำไรสุทธิในระดับทรงตัวที่ 609 ลบ. ในขณะที่ธุรกิจโอเลฟินส์ฟื้นตัวดีขึ้นมาก โดยรายงานกำไรสุทธิ 6.5 พันลบ. ซึ่งได้แรงหนุนจากส่วนแบ่งกำไรจากการต่อรองราคาจากการเข้าซื้อสินทรัพย์ในประเทศสิงคโปร์จำนวน 7 พันลบ. ของ CAP เมื่อหักกำไรพิเศษนี้ออก ธุรกิจโอเลฟินส์ยังคงมีผลขาดทุนจากส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์ระดับต่ำ
การปิดซ่อมบำรุงจะส่งผลกระทบต่อกำไรปกติ 3Q68 การปิดซ่อมบำรุง CDU-3 ของ TOP จะทำให้อัตราการใช้กำลังการกลั่นใน 3Q68 ลดลงเหลือ 85% (จาก 113%) ซึ่งจะส่งผลกระทบต่ออัตราการใช้กำลังการผลิตอะโรเมติกส์และน้ำมันหล่อลื่นพื้นฐาน (~50%) ส่วนต่างราคาน้ำมันดีเซลอาจช่วยชดเชยได้บางส่วนจากอุปสงค์ตามฤดูกาล อย่างไรก็ตาม กำไร 1H68 ที่แข็งแกร่งกว่าคาดทำให้เราปรับประมาณการกำไรปี 2568 เพิ่มขึ้น 27% เป็น 1.28 หมื่นลบ.
ปรับราคาเป้าหมายเพิ่มขึ้นเป็น 33 บาท; แนะนำ NEUTRAL เราปรับราคาเป้าหมาย (กลางปี 2569) ของ TOP เพิ่มขึ้นเป็น 33 บาท โดยอิงกับระดับ -2SD PBV ที่ 0.4 เท่า (EV/EBITDA 10.2 เท่า) การปรับตัวขึ้นของราคาหุ้นในช่วงที่ผ่านมาอาจชะลอตัวลงเนื่องจากความกังวลเกี่ยวกับกำไร 3Q68 จากการปิดซ่อมบำรุง CDU-3 นอกจากนี้ความเสี่ยงที่ยังมีอยู่จากความล่าช้าและเงินลงทุนที่เพิ่มขึ้นของโครงการ CFP จะยังคงเป็นปัจจัยกดดัน sentiment อย่างต่อเนื่อง ดังนั้นเราจึงคงคำแนะนำ NEUTRAL
ปัจจัยเสี่ยงที่สำคัญ: ราคาน้ำมันและค่าการกลั่นผันผวน ราคาน้ำมันที่ลดลงจะทำให้เกิดขาดทุนจากสต๊อกน้ำมัน และอุปสงค์ผลิตภัณฑ์อะโรเมติกส์ที่ลดลง ปัจจัยเสี่ยงอื่นๆ คือ โอกาสที่จะเกิดความล่าช้าในการเริ่มดำเนินโครงการ CFP และเงินลงทุนสูงกว่าที่ประเมินไว้ ปัจจัยเสี่ยงด้าน ESG ที่สำคัญ คือ ผลกระทบของธุรกิจต่อสิ่งแวดล้อม และการเปลี่ยนแปลงกฎระเบียบเกี่ยวกับการปล่อยก๊าซเรือนกระจก
2Q25: Good profit driven by extra items
2Q25 net profit surged 85% QoQ and 17% YoY to Bt6.5bn, beating expectations, on one-off gains from a debenture buyback and associate contribution that beat a Bt4.2bn stock loss. Core operating profit fell 30% YoY on weaker prices and margins but rose 4% QoQ on improved market GIM. 1H25 profit was Bt9.9bn, exceeding forecasts, prompting a 27% upgrade to our 2025 net profit estimate to Bt12.9bn. Core profit will be eroded by a planned maintenance shutdown of CDU-3 despite stronger diesel crack spread. Maintain NEUTRAL with TP (mid-2026) raised to Bt33, 0.4x PBV.
Stock loss hit refinery profit. Refinery (TOP’s largest segment) posted a net loss of Bt3.2bn in 2Q25, reversing from Bt2.2bn profit in 1Q25, due to a sharp stock loss and lower selling prices. GRM, excluding the stock effect, rose to US$5.2/bbl (vs. US$3.5/bbl) on seasonal demand and tight gasoline and diesel supply. The stock loss of US$4.4/bbl and inventory write-down of Bt492mn dragged EBITDA to a negative Bt1.1bn. Crude run remained high at 113%.
Mixed performance of aromatics and lube base businesses. Aromatics margin weakened due to soft benzene/toluene spreads, but LAB profit rose on tighter supply and better margins, yielding Bt113mn net profit (-85% YoY, -62% QoQ). Lube base oil remained strong, up 181% YoY on improved spreads, though slightly down QoQ. GIM contribution from these two segments was US$1.8/bbl (vs. US$1.9 in 1Q25); total GIM ex-stock rose to US$7/bbl (vs. US$5.4), but net GIM fell to US$2.6/bbl (vs. US$6.5) due to Bt4.2bn stock loss.
Better profit from power and olefins businesses. The power segment posted stable earnings with net profit of Bt609mn while the olefins segment turned around sharply, posting net profit of Bt6.5bn, driven by share of gain from CAP’s Bt7bn bargain purchase in Singapore. Excluding this extra gain, the olefins business continued in the red due to low product spread.
Maintenance shutdown to hurt 3Q25F core profit. TOP’s CDU-3 shutdown will lower 3Q25F crude run to 85% (from 113%), cutting aromatics and lube base utilization (~50%). Diesel crack spreads may partly offset this on seasonal demand. At the same time, the stronger 1H25 profit than anticipated has led us to revise up our 2025F by 27% to Bt12.8bn.
TP raised to Bt33; maintain NEUTRAL. We raise TP to Bt33 (mid-2026), based on -2SD PBV of 0.4x (EV/EBITDA 10.2x). While recent share gains may ease on 3Q25 profit concerns from the CDU-3 shutdown, lingering risks from CFP delays and cost overruns continue to hurt sentiment. We stay Neutral.
Key risks: Volatile oil price and GRM, weaker oil price causing inventory loss and lower demand for aromatics. Other risks are potential delays in CFP startup and cost overruns. Key ESG risk factors include the environmental impact of its business and GHG emission regulatory changes.
Download EN version click >> TOP250814_E.pdf
