IREN: งบ 4Q26 ต่ำคาด แต่ AI Cloud เข้าสู่ช่วงเร่งตัว

IREN: งบ 4Q26 ต่ำคาด แต่ AI Cloud เข้าสู่ช่วงเร่งตัว

IREN รายงาน 4QFY26 ต่ำกว่าคาดในด้านรายได้และ Adjusted EBITDA จากการเร่งปิดธุรกิจขุด Bitcoin และลงทุนล่วงหน้ารองรับ AI Cloud แต่เราให้น้ำหนักกับตัวชี้วัดอนาคตมากกว่างบย้อนหลัง เพราะกำลังให้บริการปี 2026 ขายไปเกือบหมดแล้ว มีรายได้ประจำตามสัญญา $4bn และราคาเช่ากำลังประมวลผลยังเพิ่มขึ้น ขณะที่ Horizon 1 เริ่มให้บริการ Microsoft แล้ว และ Horizon 2–4 มีกำหนดส่งมอบใน 4Q26 ทำให้รายได้ AI มีแนวโน้มเร่งชัดเจนตั้งแต่ต้นปี 2027 เป็นต้นไป

 

1. ผลประกอบการ 4QFY26 — งบต่ำคาด แต่กำลังเปลี่ยนโครงสร้างธุรกิจ

รายการ	4QFY26	YoY	QoQ	เทียบตลาดคาด
รายได้รวม	$137m	-27%	-5%	ต่ำคาด $153m ราว 10%
AI Cloud Services	$71m	+912%	+110%	ต่ำคาด $88m ราว 20%
Bitcoin Mining	$67m	-63%	-40%	สูงคาด $66m เล็กน้อย
Adjusted EBITDA	$19m	-84%	-68%	ต่ำคาด $57m
Adjusted EBITDA Margin	14%	จากราว 65%	จาก 41%	ต่ำกว่าคาด
Free Cash Flow	-$167m	—	—	ดีกว่าคาด -$1.27bn
Net Loss	-$684m	จากกำไร	ขาดทุนเพิ่ม	ถูกกดดันจากรายการที่ไม่ใช่เงินสด

 

• ภาพของงบจึงเป็น “ธุรกิจเดิมกำลังหายไปเร็วกว่าธุรกิจใหม่รับรู้รายได้” รายได้ขุด Bitcoin ลดลงแรง หลังบริษัทถอดเครื่องขุดเพื่อเปลี่ยนพื้นที่ไปติดตั้ง GPU ขณะที่ AI Cloud โตมากกว่าเท่าตัว QoQ แต่โครงการขนาดใหญ่ยังอยู่ระหว่างส่งมอบ ส่งผลให้รายได้รวมและ EBITDA ถูกกดดันชั่วคราว
• ขาดทุนสุทธิ $684m ดูสูง แต่ส่วนใหญ่เกิดจาก การด้อยค่าสินทรัพย์ $450.4m ที่เกี่ยวกับการปลดระวางเครื่องขุด Bitcoin รวมถึงมูลค่าเครื่องขุดที่ถือไว้เพื่อขายลดลงอีก $102.1m จึงไม่ได้สะท้อนกระแสเงินสดจากการดำเนินงานทั้งหมด บริษัทคาดว่าจะหยุดธุรกิจขุด Bitcoin เกือบทั้งหมดภายในสิ้นเดือน ธ.ค. 2026

 

2. แรงสนับสนุน — จากผู้ขุด Bitcoin สู่โครงสร้างพื้นฐาน AI เต็มตัว

2.1 กำลังให้บริการปี 2026 ขายเกือบหมดแล้ว

• IREN มี รายได้ประจำตามสัญญาสำหรับกำลังให้บริการปี 2026 ที่ $4bn เทียบกับประมาณ $1bn ที่เริ่มดำเนินงานแล้ว ขณะที่กำลังให้บริการปี 2026 ถูกขายไปเกือบทั้งหมด นอกจากนี้บริษัทยังอยู่ในขั้นเจรจาระยะท้ายกับลูกค้าหลายรายสำหรับกำลังให้บริการปี 2027 และเริ่มหารือทั้งลูกค้าและเงินทุนสำหรับปี 2028 แล้ว
• จุดสำคัญคือ $4bn นี้ใช้ ไม่ถึง 10% ของโครงการที่มีการเชื่อมต่อไฟฟ้าแล้วกว่า 5GW สะท้อนว่าหากบริษัทสามารถพัฒนาโครงการส่วนที่เหลือและรักษาระดับราคาได้ ยังมีพื้นที่เติบโตอีกมาก

2.2 ราคาเช่ากำลังประมวลผลยังเพิ่มขึ้น

• สัญญา 3 ปีล่าสุดสร้างรายได้มากกว่า $20m ต่อ MW-IT และมีระยะคืนทุนประมาณ 2 ปี ขณะที่การเจรจาปัจจุบันเพิ่มขึ้นเป็นประมาณ $25m ต่อ MW-IT ผู้บริหารยืนยันในการประชุมว่าระดับดังกล่าวไม่ได้เกิดจากดีลครั้งเดียว แต่พบค่อนข้างสม่ำเสมอในการเจรจาปัจจุบัน เนื่องจากกำลังประมวลผลที่พร้อมใช้งานในระยะสั้นยังขาดแคลน
• อีกประเด็นที่ดีคือสัญญาส่วนใหญ่มีอายุ 3–5 ปี ไม่ใช่การขายระยะสั้น จึงช่วยเพิ่มความชัดเจนของรายได้ และลูกค้ารายใหม่มีการจ่ายเงินล่วงหน้าประมาณ 45–55% ของต้นทุน GPU ช่วยลดภาระเงินทุนของ IREN เอง

2.3 ลูกค้าเริ่มหลากหลาย ไม่ได้พึ่ง Microsoft เพียงรายเดียว

• นอกจาก Microsoft บริษัทได้ลูกค้าใหม่ทั้ง Cohere, Prometheus, Perplexity, Figure AI, Fal AI, Higgsfield AI และล่าสุดมีสัญญาหลายปีกับห้องปฏิบัติการ AI ชั้นนำอีกหนึ่งรายที่ยังไม่เปิดเผยชื่อ ขณะที่ลูกค้าเดิมมีการต่อสัญญาและขยายการใช้งานด้วย
• เรามองว่าจุดนี้สำคัญ เพราะ การต่อสัญญาและขยายงานของลูกค้าเดิมเป็นหลักฐานคุณภาพของบริการมากกว่าการประกาศลูกค้าใหม่เพียงอย่างเดียว

 

3. แนวโน้มและประเด็นสำคัญจาก Earnings Call

3.1 Horizon 2–4 คือจุดเปลี่ยนของรายได้

• Horizon 1 ขนาด 50MW ส่งมอบให้ Microsoft แล้ว ขณะที่ Horizon 2 อยู่ระหว่างทดสอบระบบ และ Horizon 3–4 อยู่ในขั้นก่อสร้างช่วงท้าย โดยยังตั้งเป้าส่งมอบทั้งหมดใน 4Q26
• รายได้ประจำตามสัญญาจึงมีแนวโน้มเพิ่มจากประมาณ $0.5bn ณ สิ้น 4QFY26 → $1bn ปัจจุบัน → มากกว่า $4bn ภายในสิ้น ธ.ค. 2026 อย่างไรก็ตาม โครงการจำนวนมากจะเริ่มเดินเครื่องช่วงปลายไตรมาส ทำให้ผลต่อรายได้ที่บันทึกจริงจะเห็นเต็มขึ้นใน ไตรมาสเดือน มี.ค. 2027 มากกว่าจะเกิดทันทีในไตรมาสเดือน ธ.ค.
• ดังนั้นงบ 1QFY27 ยังไม่ใช่ไตรมาสที่สะท้อนศักยภาพเต็มที่ และตลาดมีแนวโน้มให้น้ำหนักกับการส่งมอบ Horizon 2–4 มากกว่ารายได้ระยะสั้น

3.2 ปี 2027 บริษัทเริ่ม “เลือก” ลูกค้ามากขึ้น

• ผู้บริหารระบุว่าปัญหาปัจจุบันไม่ใช่การหาลูกค้า แต่คือ การนำ GPU ขึ้นให้บริการให้ทัน บริษัทจึงเลือกสัญญาจากคุณภาพลูกค้า ราคา เงินจ่ายล่วงหน้า อายุสัญญา และโอกาสต่อยอดไปยังบริการซอฟต์แวร์ มากกว่าการเร่งเซ็นสัญญาเพื่อสร้างข่าว
• กำลังให้บริการปี 2027 ส่วนสำคัญอยู่ระหว่างการเจรจาขั้นท้าย และราคาใหม่สูงขึ้นจากดีลเดิม สะท้อนอำนาจต่อรองของผู้ที่มี ไฟฟ้า + ศูนย์ข้อมูล + GPU พร้อมใช้งาน ในตลาดที่อุปทานยังตึงตัว

3.3 Mirantis ช่วยเพิ่มรายได้ต่อหน่วย

• การซื้อ Mirantis ทำให้ IREN ขยับจากการให้เช่า GPU แบบพื้นฐานไปยังบริการบริหารจัดการและซอฟต์แวร์ ซึ่งช่วยเข้าถึงลูกค้าขนาดกลางและองค์กรที่ไม่ต้องการบริหารระบบ GPU ด้วยตนเอง และในอนาคตสามารถต่อยอดไปสู่บริการคิดค่าบริการตามการใช้งานได้
• จึงมีโอกาสทำให้ รายได้ต่อ MW สูงกว่าการปล่อยเช่ากำลังประมวลผลเพียงอย่างเดียว

 

4. Read Across — บวกต่อกลุ่ม AI Infrastructure มากกว่าผู้ขุด Bitcoin

กลุ่ม	Read Across	มุมมอง
AI Cloud / GPU Cloud	กำลังประมวลผลปี 2026 ของ IREN เกือบขายหมด และราคายังเพิ่ม	บวก
ผู้พัฒนา Data Center ที่มีไฟพร้อม	ไฟฟ้าและพื้นที่ที่เชื่อมต่อระบบแล้วเป็นสินทรัพย์หายาก	บวกมาก
GPU – NVIDIA	IREN ต้องเร่งติดตั้ง GPU เพื่อรองรับสัญญาที่ขายแล้ว	บวก
Cooling / Power Infrastructure	การขยายศูนย์ข้อมูลระดับหลายร้อย MW ต้องใช้ระบบไฟฟ้าและ Liquid Cooling เพิ่ม	บวก
Bitcoin Mining	IREN กำลังย้ายสินทรัพย์ออกจาก Mining เข้าสู่ AI	เป็นสัญญาณเชิงลบต่อความน่าสนใจสัมพัทธ์ของ Mining

คู่แข่งที่ Read Across ได้

• ภาพดังกล่าวเป็นบวกต่อผู้ให้บริการ AI Infrastructure เช่น CoreWeave, Nebius และผู้ประกอบการที่มีไฟฟ้าและศูนย์ข้อมูลพร้อมใช้งาน เพราะ Earnings Call ของ IREN สะท้อนว่าอุปสงค์ไม่ได้ขาด แต่ข้อจำกัดสำคัญคือ กำลังไฟ ศูนย์ข้อมูล และระยะเวลาในการนำ GPU ขึ้นระบบ
• โดยเฉพาะการที่ IREN เห็นราคาเพิ่มจากมากกว่า $20m/MW ไปสู่การเจรจาราว $25m/MW และผู้บริหารระบุว่ามีการแข่งขันเพื่อแย่งกำลังให้บริการระยะสั้นสูง เป็นสัญญาณว่า ภาวะขาดแคลน AI Compute ยังไม่ได้คลายตัว
• อย่างไรก็ตาม บริษัทที่ไม่มีไฟฟ้าหรือสถานที่พร้อมใช้งานอาจไม่ได้ประโยชน์เท่ากัน เพราะจุดได้เปรียบของ IREN คือการควบคุมทั้ง ที่ดิน ไฟฟ้า ศูนย์ข้อมูล GPU และซอฟต์แวร์ ซึ่งสร้างอุปสรรคต่อคู่แข่งรายใหม่มากขึ้น

 

5. ความเสี่ยง

1) Execution Risk เป็นความเสี่ยงอันดับหนึ่ง — หาก Horizon 2–4 หรือโครงการปี 2027 ส่งมอบล่าช้า รายได้จะถูกเลื่อนทันที แม้ว่าจะมีสัญญารองรับแล้วก็ตาม

2) เงินลงทุนสูงมาก — บริษัทอยู่ในช่วงเร่งลงทุนศูนย์ข้อมูลและ GPU จึงต้องพึ่งทั้งเงินกู้ เงินจ่ายล่วงหน้าจากลูกค้า และตลาดทุน แม้ปัจจุบันมีเงินสดและแหล่งเงินทุนที่ผูกพันไว้ประมาณ $14bn แล้วก็ตาม

3) Dilution Risk — ใน 4Q บริษัทระดมทุนผ่านการออกหุ้นอีกประมาณ $2.1bn และตลอดช่วงการขยายธุรกิจยังมีโอกาสต้องใช้ตลาดทุนเพิ่มเติม จึงต้องติดตามการเพิ่มทุนควบคู่กับการเติบโตของรายได้

4) ความเสี่ยงด้านราคาและเทคโนโลยี — หากอุปทาน GPU Cloud เพิ่มเร็วกว่าความต้องการ ราคาเช่าอาจลดลง ขณะที่ GPU รุ่นปัจจุบันอาจมีอายุเชิงเศรษฐกิจสั้นกว่าที่บริษัทประเมิน

5) Customer Concentration — แม้บริษัทกำลังเพิ่มลูกค้ารายใหม่ แต่ Microsoft ยังมีสัดส่วนสูง ทำให้การส่งมอบ การต่อสัญญา และอำนาจต่อรองของลูกค้ารายใหญ่ยังเป็นประเด็นสำคัญ

 

6. มุมมอง InnovestX

• เรามองผลประกอบการรอบนี้ เป็นกลางถึงบวก แม้ตัวเลขย้อนหลังต่ำกว่าคาด เนื่องจากสาเหตุหลักมาจากการเร่งลดธุรกิจ Bitcoin Mining และการลงทุนล่วงหน้าก่อนรายได้ AI Cloud เริ่มรับรู้ จึงไม่ควรใช้รายได้หรือ EBITDA ของ 4Q26 เป็นตัวแทนศักยภาพกำไรในปี 2027 เพียงอย่างเดียว โดยตัวชี้วัดที่สำคัญกว่าคือ กำลังให้บริการปี 2026 ขายเกือบหมด, ARR ตามสัญญา $4bn, ราคา/MW เพิ่มขึ้น และ Horizon 1 ส่งมอบตามแผน
• กลยุทธ์การลงทุนยังให้น้ำหนักเชิงบวกต่อ IREN แต่เหมาะกับการทยอยสะสมมากกว่าการไล่ราคา เพราะหุ้นกำลังเปลี่ยนจากเรื่องราวการเติบโตไปสู่ช่วงที่ตลาดต้องการเห็น “การส่งมอบจริง” โดย Catalyst สำคัญที่สุดคือ Horizon 2–4 ส่งมอบภายใน 4Q26, ARR >$4bn เริ่มเปลี่ยนเป็นรายได้จริงในไตรมาส มี.ค. 2027 และการเซ็นสัญญากำลังให้บริการปี 2027 ที่ราคาใกล้ $25m/MW หากทั้งสามอย่างเกิดขึ้นตามแผน จะช่วยยืนยันว่า IREN สามารถเปลี่ยนสินทรัพย์ด้านไฟฟ้าและ Data Center ให้กลายเป็นกำไรจาก AI ได้จริง

มุมมอง InnovestX

• งบ IREN รอบนี้สะท้อนว่า จุดคอขวดของ AI Data Center กำลังย้ายจาก “มีลูกค้าหรือไม่” ไปเป็น “ใครมีไฟฟ้าและสามารถสร้างกำลังประมวลผลได้เร็วที่สุด” การที่ IREN ขายกำลังให้บริการเกือบหมดและยังสามารถปรับราคาขึ้น เป็นบวกต่อธีม AI Infrastructure โดยเฉพาะ IREN, CoreWeave, Nebius รวมถึง NVIDIA และผู้ผลิตระบบไฟฟ้า–ระบายความร้อนสำหรับศูนย์ข้อมูล อย่างไรก็ตาม สำหรับ IREN เอง จุดชี้ขาดใน 1–2 ไตรมาสข้างหน้าจะไม่ใช่การประกาศสัญญาใหม่ แต่คือ การส่งมอบ Horizon 2–4 ให้ตรงเวลาและเปลี่ยน ARR ที่เซ็นไว้แล้วให้กลายเป็นรายได้และกระแสเงินสดจริง

 

ข้อสงวนสิทธิ์
ข้อมูล ความเห็น บทวิเคราะห์ ราคา การคาดการณ์ และ/หรือ ข้อมูลอื่นใด (“ข้อมูล”) ที่ปรากฏ จัดทำขึ้นเพื่อวัตถุประสงค์ในการให้ข้อมูลทั่วไปเท่านั้น โดยมีที่มาจากแหล่งข้อมูลสาธารณะที่เชื่อว่าเชื่อถือได้ บริษัทหลักทรัพย์ อินโนเวสท์ เอกซ์ จำกัด (“INVX”) ไม่รับรองความถูกต้อง ครบถ้วน หรือความเป็นปัจจุบันของข้อมูลดังกล่าว โดยเป็นข้อมูล ณ วันที่เผยแพร่และอาจเปลี่ยนแปลงได้โดยไม่ต้องแจ้งให้ทราบล่วงหน้า ข้อมูลนี้ไม่ถือเป็นการรับประกันราคาหรือผลตอบแทน คำแนะนำการลงทุน การเสนอซื้อหรือขายหลักทรัพย์ หรือชักชวนให้เสนอซื้อหรือเสนอขายหลักทรัพย์ใด INVX และ/หรือ กรรมการ พนักงาน และลูกจ้างของ INVX ไม่รับผิดชอบต่อความเสียหายอันเป็นผลมาจากหรือเกี่ยวข้องกับการใช้ข้อมูลดังกล่าว

INVX และธนาคารไทยพาณิชย์ จำกัด (มหาชน) (“ธนาคารฯ”) เป็นบริษัทย่อยที่บริษัท เอสซีบี เอกซ์ จำกัด (มหาชน) (SCBX) เป็นผู้ถือหุ้นรายใหญ่ ข้อมูลที่เกี่ยวข้องกับธนาคารฯ มีวัตถุประสงค์เพื่อใช้ในการเปรียบเทียบเท่านั้น INVX และ/หรือ บริษัทในเครือ SCBX อาจเป็นที่ปรึกษาทางการเงิน ผู้จัดจำหน่ายหลักทรัพย์ ผู้ออกและเสนอขายหุ้นกู้ที่มีอนุพันธ์แฝง หรือ ตราสารแสดงสิทธิการฝากหลักทรัพย์ต่างประเทศ บนหลักทรัพย์ที่ปรากฏอยู่ในรายงานฉบับนี้ รวมถึงอาจมีการทำธุรกรรมอื่นใดในหลักทรัพย์ที่ถูกกล่าวถึง อันอาจก่อให้เกิดความขัดแย้งทางผลประโยชน์ได้ ผู้ลงทุนควรทำความเข้าใจลักษณะสินค้า เงื่อนไขผลตอบแทน และความเสี่ยง ก่อนตัดสินใจลงทุน