CPN – เริ่มฟื้นตัว

ปัจจัยกระตุ้น #1: คาดกำไรเติบโตแข็งแกร่งใน 1H69 เราคาดว่ากำไร 1H69 จะเติบโตอย่างแข็งแกร่ง YoY โดยมีแรงขับเคลื่อนหลัก คือ โครงการ Dusit Residences มูลค่า ~1.7 หมื่นลบ. (ถือหุ้น 30%, ขายแล้ว >90%) การโอนกรรมสิทธิ์โครงการนี้จะเริ่มในช่วงปลายปี 2568 และจะโอนเป็นจำนวนมากใน 1H69 เราใช้สมมติฐานการรับรู้รายได้ที่ 65% พร้อมกับอัตรากำไรสุทธิ 20% ซึ่งจะคิดเป็นสัดส่วน ~3.7% ของกำไรปกติปี 2569 นอกจากนี้ การโอนโครงการที่อยู่อาศัยที่ CPN ถือหุ้น 100% มีแนวโน้มฟื้นตัวใน 1H69 จากการส่งมอบคอนโดที่ขายได้เกือบหมด 2 โครงการ (มูลค่า 2.3 พันลบ.) และฐานรายได้ที่อยู่อาศัยที่ต่ำใน 1H68

ปัจจัยกระตุ้น #2: มีโอกาสที่กำไรปี 2569 จะสูงกว่าคาด เราคาดว่า CPN จะกลับมาขายสินทรัพย์ให้กับ CPNREIT อีกครั้งใน 2H69 อัตราผลตอบแทนพันธบัตรที่ลดลงน่าจะช่วยให้ CPNREIT ระดมทุนเพื่อรองรับการลงทุนในสินทรัพย์ได้ง่ายขึ้น ทำให้มีโอกาสที่กำไรและเงินปันผลของ CPN จะสูงกว่าที่เราคาดการณ์ไว้ อย่างไรก็ตาม เรายังไม่ได้รวมปัจจัยนี้เข้ามาไว้ในประมาณการของเรา โดยปัจจุบันเราคาดการณ์กำไรปกติปี 2569 ที่ 1.78 หมื่นลบ. เพิ่มขึ้น 9.6% โดยได้แรงหนุนจากการโอนโครงการ Dusit Residences (ถือหุ้น 30%; ส่วนแบ่งกำไร 3.7%) การรับรู้รายได้จากโครงการ Dusit Central Park เต็มปี (ถือหุ้น 85%; ส่วนแบ่งกำไร 1.1%) และการโอนโครงการที่อยู่อาศัยที่ CPN ถือหุ้น 100% เพิ่มขึ้น (ส่วนแบ่งกำไร 0.3%) ประมาณการของเราใช้สมมติฐานว่าไม่มีโครงการ Easy E-Receipt ใน 1Q69 เนื่องจากเราคาดว่ารายได้ค่าเช่าจากสาขาเดิมจะทรงตัว ความเสี่ยงด้านลบมีจำกัด เนื่องจากกรายได้ค่าเช่า 54% ของพอร์ตโฟลิโอเป็นสัญญาเช่าอัตราคงที่ นอกจากนี้ยังมีโอกาสที่กำไรจะดีกว่าคาดหากการโอนโครงการ Dusit Residences ทำได้เร็วกว่าคาด

ปัจจัยกระตุ้น #3:  valuation ยังไม่แพง เมื่อเทียบกับค่าเฉลี่ย PE ก่อนช่วง COVID1-19 ระบาด (ปี 2558-2562) ที่ 28.0 เท่า และอัตราการเติบโตของกำไรเฉลี่ยต่อปี (CAGR) ที่ 10.0% (คิดเป็น PEG 2.8 เท่า) ปัจจุบันหุ้น CPN ซื้อขายที่ PE เพียง 14.3 เท่า โดยอิงกับประมาณการกำไรปกติปี 2569 และเมื่อเทียบกับ CAGR ที่เราคาดการณ์ในระยะ 3 ปีข้างหน้า (ปี 2568-2571) ที่ 6%  PEG จะอยู่ที่ 2.4 เท่า ส่วนลดนี้บ่งชี้ว่าราคาหุ้นยังไม่ได้สะท้อนแนวโน้มการเติบโตในระยะกลางอย่างเต็มที่ ซึ่งบ่งชี้ว่า valuation ปัจจุบันยังไม่แพง

กลยุทธ์การลงทุนและคำแนะนำ เราเชื่อว่าราคาหุ้น CPN น่าจะปรับตัว outperform SET เนื่องจากเราคาดว่ากำไรปกติจะกลับมาเติบโตในปี 2569 หลังจากคาดว่าจะลดลงในปี 2568 แนวโน้มกำไรระยะสั้นยังคงเป็นบวก และประเด็นเรื่องการไม่มีโครงการ Easy E-Receipt น่าจะสะท้อนในราคาหุ้นและอยู่ในสมมติฐานของเราเรียบร้อยแล้ว

ความเสี่ยงและความกังวล ความกังวลหลัก คือ การบริโภคในประเทศที่อ่อนแอซึ่งจะทำให้รายได้ค่าเช่าลดลง ความเสี่ยงด้าน ESG ที่สำคัญ คือ การปรับตัวและการบรรเทาผลกระทบจากการเปลี่ยนแปลงสภาพภูมิอากาศ ซึ่งอาจส่งผลกระทบเชิงลบต่อรายได้ ต้นทุนการชดเชยคาร์บอนที่สูงขึ้น และผลกระทบทางกายภาพต่อศูนย์การค้า

Turning the corner

We initiated coverage CPN as OUTPERFORM with an end-2026F DCF-based TP of Bt68 (7.2% WACC and 1.5% LTG). We like CPN for: 1) expected strong earnings growth YoY in 1H26F, supported by the transfer of Dusit Residences (30% stake, >90% sold) and higher residential transfers off a low base in 1H25, 2) potential earnings and dividend upside from asset divestment to CPNREIT in 2H26F as well as faster than expected transfer of Dusit Residence, and 3) a valuation that is not stretched. The absence of an Easy E-Receipt program is priced in and already reflected in our assumptions.

Catalyst #1: Expect strong earnings growth in 1H26F. We expect to see strong 1H26F earnings growth YoY with a key earnings driver being the ~Bt17bn Dusit Residences project (30% stake, >90% take-up). Transfers of this project are to start in late 2025, with the bulk in 1H26F. We assume 65% recognition with 20% net margin, implying ~3.7% contribution to 2026F core profit. Wholly-owned residential transfers are set to rebound in 1H26F, driven by the handover of two nearly sold-out condos (Bt2.3bn) and a low base for residential revenue in 1H25.

Catalyst #2: Potential earnings upside in 2026F. We anticipate the resumption of asset divestments to CPNREIT in 2H26F. Lower bond yields should facilitate fundraising for potential injections, presenting upside to our earnings and dividend forecasts. However, we have not factored this into our forecast. For now, we expect 2026F core earnings of Bt17.8bn, up 9.6%, driven by Dusit Residences transfers (30% stake; 3.7% profit contribution), full-year Dusit Central Park recognition (85% stake; 1.1% profit contribution), and more wholly-owned residential transfers (0.3% profit contribution). Our forecast assumes no 1Q26F Easy E-Receipt as we assume flat same-store rental growth. Downside risk is limited as rent on 54% of its portfolio is fixed. Another earnings upside would be if the transfer of Dusit Residences is faster than expected.

Catalyst #3: Valuation is not stretched. Benchmarking against its 2015-2019 pre-pandemic average PE of 28.0x and 10.0% earnings CAGR (PEG 2.8x), CPN currently trades at 14.3x PE based on 2026F core earnings. Weighing this against our projected 6% three-year CAGR (2025F-2028F), PEG stands at 2.4x. This discount suggests the market has yet to fully price in the medium-term outlook, indicating the current valuation is not stretched.

Action & recommendation. We believe CPN share price should outperform the SET, as we expect core earnings to grow in 2026F after an expected drop in 2025F. Its near-term earnings outlook is also positive. The absence of Easy E-Receipt should be reflected in the price and is in our assumptions.

Risks and concerns. Key concern is weak domestic consumption that would lower rental income. Key ESG risk is climate adaptation and mitigation that could negatively impact revenue, rising carbon offset costs and physical impact to its shopping malls

Download PDF Click > CPN_HighConviction260105_E.pdf