ราคาหุ้น TOP ปรับตัวเพิ่มขึ้น 43.8% ในช่วง 1 เดือนที่ผ่านมา outperform SET (+6.5%) และหุ้นโรงกลั่นในประเทศ (+38%) โดยปัจจุบันซื้อขายที่ PBV 0.7 เท่า ใกล้เคียงกับระดับที่เคยเห็นในช่วงที่สงครามรัสเซีย-ยูเครนรุนแรงที่สุด เราคาดว่ากำไรสุทธิ 2Q69 จะอยู่ที่ 8.4 พันลบ. ลดลง 58% QoQ จากขาดทุนสต๊อกน้ำมัน แม้ว่าการดำเนินงานปกติจะยังคงได้รับการสนับสนุนจาก GIM ที่แข็งแกร่งและส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์น้ำมันกลุ่ม middle distillate ที่อยู่ในระดับสูง ด้วยอัพไซด์จากการปรับประมาณการกำไรที่มีจำกัด ปัจจัยกระตุ้นราคาหุ้นระยะสั้นที่มีไม่มาก และมาตรการตรึงราคาน้ำมันดีเซลที่ยังคงเป็นปัจจัยกดดัน เราจึงปรับลดคำแนะนำสำหรับ TOP จาก OUTPERFORM เป็น NEUTRAL และคงราคาเป้าหมายไว้ที่ 60 บาท อ้างอิง PBV ที่ 0.7 เท่า
คาดกำไร 2Q69 ปรับตัวลดลง QoQ แม้ว่า market GIM จะแข็งแกร่งขึ้น เราคาดว่า TOP จะรายงานกำไรสุทธิ 2Q69 ที่ 8.4 พันลบ. (ประกาศวันที่ 13 ส.ค.) ลดลง 56.7% QoQ แต่เพิ่มขึ้น 30.2% YoY การปรับตัวลดลง QoQ หลักๆ เกิดจากขาดทุนจากสต็อกน้ำมันที่ประเมินได้ที่ US$12/บาร์เรล (1.06 หมื่นลบ.) ซึ่งจะไปหักล้าง market GIM ที่แข็งแกร่งขึ้นที่ US$22.8/บาร์เรล เทียบกับ US$14.8/บาร์เรล ใน 1Q26 ส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์น้ำมันกลุ่ม middle distillate ยังคงอยู่ในระดับสูงผิดปกติที่มากกว่า US$60/บาร์เรล สูงกว่าค่าเฉลี่ย 5 ปีที่ US$18-19/บาร์เรล ค่อนข้างมาก อย่างไรก็ตาม ค่าพรีเมียมน้ำมันดิบ ค่าใช้จ่ายด้านโลจิสติกส์ และค่าสาธารณูปโภคที่สูงขึ้น มีแนวโน้มที่จะทำให้มาร์จิ้นขยายตัวได้จำกัด ซึ่งจะส่งผลทำให้ค่าการกลั่นโดยรวมอยู่ในระดับใกล้เคียงกับ Singapore GRM ที่ US$20-21/บาร์เรล
อัตราการใช้กำลังการกลั่นที่ลดลงจะกดดันผลประกอบการ เราคาดว่าปริมาณการกลั่นใน 2Q69 จะลดลง โดยอัตราการกลั่นน้ำมันดิบจะลดลงมาอยู่ที่ 107% จาก 113% ใน 1Q69 จากการหยุดซ่อมบำรุง CDU-1 (50kbd, 18% ของกำลังการกลั่นทั้งหมด) เป็นเวลา 1 เดือน แม้ภาครัฐจะจำกัดการส่งออกผลิตภัณฑ์น้ำมันสำเร็จรูป แต่ TOP ดูเหมือนจะยังสามารถบริหารการดำเนินงานของโรงกลั่นได้อย่างมีประสิทธิภาพ โดยใช้คลังเก็บน้ำมันจากโครงการ Clean Fuel Project (CFP) ขณะที่ต้นทุนการดำเนินงานคาดว่าจะยังอยู่ในระดับแข่งขันได้ที่ US$2.2/บาร์เรล เทียบกับ US$1.9/บาร์เรล ใน 1Q69 และ US$2.1/บาร์เรล ใน 2Q68 ซึ่งจะช่วยลดผลกระทบจากอัตราการใช้กำลังการกลั่นที่ลดลงได้บางส่วน
ธุรกิจน้ำมันหล่อลื่นพื้นฐานที่แข็งแกร่งช่วยชดเชยธุรกิจอะโรเมติกส์ที่อ่อนแอ เราคาดว่าความสามารถในการทำกำไรที่แข็งแกร่งขึ้นจากธุรกิจน้ำมันหล่อลื่นพื้นฐานจะช่วยสนับสนุนผลประกอบการ 2Q69 ภาวะอุปทานตึงตัวจากตะวันออกกลางช่วยหนุนส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์ ส่งผลให้ GIM จากธุรกิจน้ำมันหล่อลื่นพื้นฐานปรับตัวเพิ่มขึ้นสู่ระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์ที่ประมาณ US$2/บาร์เรล เทียบกับช่วงปกติที่ US$1-1.5/บาร์เรล ในขณะที่ธุรกิจอะโรเมติกส์มีแนวโน้มที่จะยังคงเป็นปัจจัยกดดันผลกำไร เนื่องจากส่วนต่างราคา PX และเบนซีนเทียบกับ ULG95 ยังคงอ่อนแอ
คาดแรงกดดันต่อกำไรจะเพิ่มขึ้นใน 3Q69 เราคาดว่ามาตรการตรึงราคาหน้าโรงกลั่นของน้ำมันดีเซล ซึ่งขยายระยะเวลาออกไปจนถึงวันที่ 15 ส.ค. จะส่งผลกระทบต่อกำไรก่อนภาษีประมาณ 1.4 พันลบ. (US$1.5/บาร์เรล) ซึ่งน้อยกว่าผลกระทบใน 2Q69 ส่วนต่างราคาน้ำมันดีเซลและน้ำมันเครื่องบินที่ยังแข็งแกร่งใกล้ US$60/บาร์เรล น่าจะช่วยชดเชยผลกระทบดังกล่าวได้บางส่วน อย่างไรก็ตาม ค่าพรีเมียมน้ำมันดิบที่ยังอยู่ในระดับสูงท่ามกลางความตึงเครียดในตะวันออกกลางที่กลับมารุนแรงขึ้น อาจยังคงกดดันมาร์จิ้นต่อไป ดังนั้นเราจึงคาดว่าผลประกอบการ 3Q69 จะยังคงมีความเปราะบาง เนื่องจากค่าการกลั่นที่อ่อนตัวลงและผลขาดทุนจากสต๊อกน้ำมันที่อาจเกิดขึ้นจากราคาน้ำมันที่อ่อนตัวลง อาจมีน้ำหนักมากกว่าการดำเนินงานที่ปรับตัวดีขึ้น
Valuation และแนวโน้มกำไร ผลประกอบการของ TOP ยังคงมีความอ่อนไหวสูงต่อราคาน้ำมันและการเปลี่ยนแปลงของกำไรหรือขาดทุนจากสต๊อกน้ำมัน แม้ว่าส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์น้ำมันกลุ่ม middle distillate และมาร์จิ้นน้ำมันหล่อลื่นพื้นฐานที่แข็งแกร่งน่าจะช่วยสนับสนุนการดำเนินงานต่อเนื่อง เราคงราคาเป้าหมายสิ้นปี 2569 ไว้ที่ 60 บาท อ้างอิง PBV 0.7 เท่า (EV/EBITDA 5.4 เท่า) อัพไซด์ของ valuation จะขึ้นอยู่กับความยั่งยืนของค่าการกลั่น อัตราการใช้กำลังการกลั่น และปัจจัยพื้นฐานด้านอุปสงค์และอุปทาน อย่างไรก็ตาม เราปรับลดคำแนะนำจาก OUTPERFORM เป็น NEUTRAL หลังจากราคาหุ้นปรับตัวขึ้นแรงในช่วงที่ผ่านมา
ความเสี่ยงสำคัญ: ความผันผวนของราคาน้ำมันและ GRM, ขาดทุนจากสต๊อกน้ำมัน, อุปสงค์ผลิตภัณฑ์อะโรเมติกส์ที่อ่อนแอ และความล่าช้าหรือการใช้งบลงทุนสูงกว่าคาดของโครงการ CFP ขณะที่ความเสี่ยงด้าน ESG ที่สำคัญ ได้แก่ ผลกระทบต่อสิ่งแวดล้อม และกฎระเบียบด้านการลดการปล่อยก๊าซเรือนกระจกที่เข้มงวดมากขึ้น
2Q26F: Profit to fall QoQ on stock loss
TOP’s share price has risen 43.8% over the past month, outperforming the SET (+6.5%) and local peers (+38%), and now trades at 0.7x PBV, near levels seen during the Russia-Ukraine war peak. We expect 2Q26F net profit of Bt8.4bn, down 58% QoQ on inventory losses, although underlying operations remain supported by healthy GIM and strong middle-distillate crack spreads. With limited upside from possible earnings revisions, few near-term catalysts, and the diesel price cap still an overhang, we downgrade TOP from OUTPERFORM to NEUTRAL and maintain TP at Bt60, based on 0.7x PBV.
2Q26F earnings to decline QoQ despite stronger market GIM. We expect TOP to report 2Q26F net profit of Bt8.4bn (due August 13), down 56.7% QoQ but up 30.2% YoY. The QoQ decline is primarily driven by an expected stock loss of US$12/bbl (Bt10.6bn), which offsets a stronger market GIM of US$22.8/bbl versus US$14.8/bbl in 1Q26. Middle distillate crack spreads remained exceptionally strong at above US$60/bbl, well above the five-year average of US$18-19/bbl. However, higher crude premiums, logistics expenses and utility costs are likely to limit margin expansion, leaving refinery broadly in line with Singapore GRM of US$20-21/bbl.
Lower refinery utilization to weigh on earnings. We expect 2Q26F refinery throughput to decline, with crude run rates easing to 107% from 113% in 1Q26 due to a one-month maintenance shutdown of CDU-1 (50kbd, 18% of capacity). Despite government restrictions on refined product exports, TOP appears able to optimize refinery operations through utilization of storage facilities from the Clean Fuel Project (CFP). Operating cost is expected to remain competitive at US$2.2/bbl, compared with US$1.9/bbl in 1Q26 and US$2.1/bbl in 2Q25, mitigating part of the impact from lower utilization.
Lube base strength offsets weak aromatics contribution. We expect stronger profitability from the lube base business to support 2Q26F results. Tight supply from the Middle East has lifted product spreads, driving GIM contribution from the segment to a record high of around US$2/bbl versus the typical US$1-1.5/bbl range. In contrast, the aromatics business is likely to remain a drag on earnings as PX and benzene spreads over ULG95 stay weak.
More earnings pressure to emerge in 3Q26. We expect the diesel ex-refinery price cap, extended to August 15, to reduce profit by ~Bt1.4bn pre-tax (US$1.5/bbl), a smaller impact than in 2Q26. Strong diesel and jet fuel crack spreads near US$60/bbl should partly offset the hit, but elevated crude premiums amid renewed Middle East tensions may continue to pressure margins. We therefore expect 3Q26 earnings to remain vulnerable, as softer refining margins and potential inventory losses from weaker oil prices could outweigh operational improvements.
Valuation and earnings outlook. TOP’s earnings remain highly sensitive to oil prices and inventory movements, though strong middle-distillate cracks and lube base margins should continue to support operations. We maintain our end-2026 TP of Bt60, based on 0.7x PBV (5.4x EV/EBITDA). Valuation upside will depend on the sustainability of refining margins, utilization, and supply-demand fundamentals. Nonetheless, we downgrade from OUTPERFORM to NEUTRAL after the recent rally.
Key risks: Volatile oil prices and GRM, inventory losses, weak aromatics demand, and CFP delays or cost overruns. Key ESG risks include environmental impacts and tighter GHG emissions regulations.
Download PDF Click > TOP260724_E.pdf
