PTTGC – 1Q68: ขาดทุนสุทธิน้อยกว่าคาด

ผลการดำเนินงานของกลุ่มโอเลฟินส์ปรับตัวดีขึ้นจากวัตถุดิบอีเทนที่เพิ่มขึ้น adjusted EBITDA รวมกันของธุรกิจโอเลฟินส์และโพลิเมอร์ปรับตัวเพิ่มขึ้น 21% YoY และ >100% YoY มาอยู่ที่ 2.8 พันลบ. (51% ของ adjusted EBITDA รวมทั้งหมด) โดยได้แรงหนุนจากปริมาณวัตถุดิบอีเทนที่เพิ่มขึ้น (38% ของวัตถุดิบทั้งหมดสำหรับโรงโอเลฟินส์แครกเกอร์) ซึ่งหนุนให้ EBITDA margin ของธุรกิจโอเลฟินส์และโพลิเมอร์ปรับตัวเพิ่มขึ้นใน 1Q68 โดยมีอัตราการใช้กำลังการผลิตในระดับทรงตัว QoQ ขณะที่ค่าการกลั่นลดลง 8% QoQ ในอัตราที่ช้ากว่าค่าการกลั่นตลาดสิงคโปร์ที่ลดลง 34% QoQ ภาพดังกล่าวสะท้อนถึงผลกระทบของการปิดซ่อมบำรุงตามแผนใน 4Q67 ต่อค่าการกลั่น กำไรของธุรกิจโรงกลั่นน้ำมันอ่อนตัวลงเพียง 2% QoQ โดยได้รับปัจจัยหนุนจากกำไรจากการป้องกันความเสี่ยงสุทธิ 523 ลบ. (~US$1.1/bbl) ผลการดำเนินงานของธุรกิจอะโรเมติกส์พลิกมามีขาดทุนที่ 203 ลบ. เพราะได้รับผลกระทบจากส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์อะโรเมติกส์ที่ลดลง (หลักๆ คือเบนซีน)

ปริมาณขายที่สูงขึ้นที่ allnex ช่วยสนับสนุนกำไรของธุรกิจ performance chemicals อุปสงค์ที่อ่อนแอตามฤดูกาลใน 4Q67 เป็นปัจจัยสำคัญที่ส่งผลทำให้ปริมาณขายของ allnex เติบโต 3% QoQ ใน 1Q68 นอกจากนี้ปริมาณขายที่สูงขึ้นยังช่วยให้ EBITDA margin ของธุรกิจนี้ปรับตัวเพิ่มขึ้นจาก 3% ใน 4Q67 มาอยู่ที่ 8% ใน 1Q68 ด้วย ผลขาดทุนจาก Vencorex ก็ลดลงจาก 1.1 พันลบ. ใน 4Q67 มาอยู่ที่ 634 ลบ. เนื่องจากยังคงมีการดำเนินการตามกระบวนการปรับปรุงโครงสร้างทางธุรกิจในชั้นศาลตามกฎหมายของประเทศฝรั่งเศสใน 1Q68 ผู้บริหารคาดว่ากระบวนการปรับปรุงโครงสร้างทางธุรกิจในประเทศฝรั่งเศสจะแล้วเสร็จใน 2Q68 ดังนั้นจะไม่มีผลขาดทุนตั้งแต่ 3Q68 เป็นต้นไป โดยมีเพียงสินทรัพย์ในประเทศไทยและสหรัฐฯ ที่จะถูกนำออกมาขาย

ธุรกิจโอเลฟิส์และธุรกิจเคมีภัณฑ์ชนิดพิเศษจะยังคงเป็นปัจจัยสำคัญที่ช่วยสนับสนุนผลประกอบการ 2Q68 เราคาดว่าวัตถุดิบอีเทนที่ได้มาจาก PTT มากขึ้นจะช่วยสนับสนุนกำไรของธุรกิจโอเลฟินส์และโพลิเมอร์อย่างต่อเนื่องใน 2Q68 ทั้งนี้การผลิตก๊าซในอ่าวไทยคาดว่าจะเพิ่มขึ้นใน 2Q68 จากการปิดซ่อมบำรุงตามแผนที่ลดลง นอกจากนี้เรายังคาดว่ากำไรของ allnex จะปรับตัวดีขึ้นต่อเนื่องใน 2Q68 จากอุปสงค์ตามฤดูกาลสำหรับการผลิตภาคอุตสาหกรรม แม้ว่าจะได้รับผลกระทบจากสงครามการค้าโลกอยู่บ้าง

คงคำแนะนำ OUTPERFORM ด้วยราคาเป้าหมาย 29 บาท อ้างอิง PBV 0.5 เท่า เนื่องจากเราคาดว่าผลประกอบการของ PTTGC จะฟื้นตัวในปี 2568 โดยได้แรงหนุนจากมาร์จิ้นที่ดีขึ้นของธุรกิจโอเลฟินส์และโพลิเมอร์และกำไรที่เพิ่มขึ้นจากธุรกิจเคมีภัณฑ์ชนิดพิเศษ เราจึงมองว่า valuation ปัจจุบันสำหรับปี 2568 ที่ EV/EBITDA 6 เท่า และ PBV 0.3 เท่า (0.6 เท่าหลังหักค่าความนิยมและสินทรัพย์ไม่มีตัวตน) ดูน่าสนใจเมื่อเทียบกับค่าเฉลี่ยของหุ้นกลุ่มเดียวกันในตลาดภูมิภาคที่ 9 เท่า และ 0.7 เท่า ตามลำดับ ราคาเป้าหมายของเราที่ 29 บาท อิงกับ PBV (ปี 2568) ที่ 0.5 เท่า (-1.5SD ของค่าเฉลี่ย 5 ปี) หรือเท่ากับ EV/EBITDA (ปี 2568) ที่ 6.3 เท่า ซึ่งยังต่ำกว่าค่าเฉลี่ยของหุ้นกลุ่มเดียวกันในตลาดภูมิภาค

ปัจจัยเสี่ยงที่สำคัญ: 1) ราคาน้ำมันดิบและส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์ที่ผันผวนของธุรกิจโรงกลั่นและธุรกิจปิโตรเคมี 2) ต้นทุนวัตถุดิบที่สูงขึ้น โดยมีสาเหตุมาจากวัตถุดิบก๊าซที่ลดลง 3) รายการด้อยค่าของสินทรัพย์ และ 4) การเปลี่ยนแปลงกฎหมายเกี่ยวกับการปล่อยก๊าซเรือนกระจกและพลาสติกแบบใช้ครั้งเดียวทิ้ง (<3% ของกำลังการผลิต) ปัจจัยเสี่ยงด้าน ESG ที่สำคัญ คือ ผลกระทบของธุรกิจต่อสิ่งแวดล้อม และการปรับตัวในช่วงเปลี่ยนผ่านสู่พลังงานสะอาดและเศรษฐกิจหมุนเวียน

1Q25F: Lower net loss than expected

Net loss was Bt2.57bn, lower than consensus and INVX estimates. The QoQ drop in loss reflects the absence of a huge loss from business restructuring and higher adjusted EBITDA (+102% QoQ), driven by olefins and polymers due to higher ethane feedstock and by performance chemicals due to a strong EBITDA margin for allnex. Core profit in 2Q25 will be bolstered by higher GRM and stronger margin for olefins and polymers. Key downside risk is inventory loss amidst a downtrend in oil price. Maintain OUTPERFORM on positive view on earnings recovery in 2025 with TP of Bt29 based on 0.5x PBV (2025F).

Olefins chain earnings up on higher ethane feedstock. Combined adjusted EBITDA for olefins and polymers grew 21% YoY and >100% YoY to Bt2.8bn (51% of total adjusted EBITDA), lifted by greater ethane supply, 38% of total feedstock for olefins crackers, raising olefins and polymers EBITDA margin in 1Q25 with a stable utilization rate QoQ. Oil refining margin fell 8% QoQ, far less than the drop of 34% QoQ for Singapore GRM, reflecting the effect of the planned maintenance shutdown on GRM in 4Q24. Oil refinery earnings slid just 2% QoQ, aided by a net hedging gain of Bt523mn (~US$1.1/bbl). Contribution from aromatics turned to a loss of Bt203mn on lower aromatics product spread, specifically benzene.

Higher sales volume at allnex boosts performance chemicals profit. Weak seasonal demand in 4Q24 led to a 3% QoQ sales volume growth for allnex in 1Q25. Higher sales volume will bring EBITDA margin of the segment up to 8% in 1Q25 from 3% in 4Q24. Loss contributed by Vencorex also fell to Bt634mn from Bt1.1bn in 4Q24, as the judicial reorganization proceedings with the Commercial Court in France were still proceeding in 1Q25. Management expects the reorganization process in France to wind up in 2Q25, eliminating loss contribution from 3Q25. There are only assets in Thailand and the US to be put up for sale.

Olefins chain and performance chemicals to remain key in 2Q25. We expect more ethane feedstock from PTT to continue to support profit from olefins and polymers in 2Q25, with gas production in the Gulf of Thailand expected to rise in 2Q25 on fewer planned maintenance shutdowns. We expect allnex’s earnings to improve further in 2Q25 on seasonal demand for industrial production despite some impact from the global trade war.

Maintain Outperform with TP of Bt29 based on 0.5x PBV. As we expect an earnings turnaround in 2025F on a better margin for olefins and polymers and earnings growth at performance chemicals, we view current 2025F valuation of 6x EV/EBITDA and 0.3x PBV (0.6x net of goodwill and intangible assets) as compelling against regional average of 9x and 0.7x, respectively. Our TP of Bt29 is based on PBV (2025F) of 0.5x (-1.5SD of 5-year average). This implies 6.3x EV/EBITDA (2025F), still below regional average.

Key risk factors: 1) Volatile crude oil price and product spread for oil refining and petrochemicals, 2) higher feedstock cost due to lower gas feedstock, 3) asset impairment, and 4) regulatory change on GHG emissions and single-use plastics (<3% of capacity). Key ESG risk factors include the environmental impact of its business and how it adapts during the transition to clean energy and a circular economy.

Download EN version click >> PTTGC250514_E.pdf