PTTGC – 3Q68: ขาดทุนสุทธิตามคาด

กลุ่มโรงกลั่นและโพลิเมอร์ช่วยสนับสนุน adjusted EBITDA Adjusted EBITDA ลดลง 15% QoQ มาอยู่ที่ 5.1 พันลบ. เพราะถูกฉุดรั้งโดยกลุ่มผลิตภัณฑ์ปิโตรเคมีขั้นต้น (-60% QoQ) และผลิตภัณฑ์โอเลฟินส์ (-435% QoQ) EBITDA ของกลุ่มโรงกลั่นลดลง 13% QoQ มาอยู่ที่ 2.4 พันลบ. แม้ว่าค่าการกลั่นจะเพิ่มขึ้นเป็น US$5.6/bbl (จาก US$5.3 ใน 2Q68) โดยได้รับแรงหนุนจากส่วนต่างราคาน้ำมันดีเซลและน้ำมันอากาศยานที่แข็งแกร่งขึ้น EBITDA ของกลุ่มผลิตภัณฑ์โพลิเมอร์และเคมีภัณฑ์เพิ่มขึ้น 7% QoQ เป็น 1.7 พันลบ. โดยได้รับแรงหนุนจากส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์โพลิเอทิลีนกับเอทิลีนที่ปรับตัวดีขึ้น แม้ว่าราคา PE จะลดลงจากอุปสงค์ที่อ่อนแอและอุปทานที่ล้นตลาด

ผลิตภัณฑ์โอเลฟินส์และอะโรเมติกส์เป็นปัจจัยกดดันกลุ่มผลิตภัณฑ์ปิโตรเคมีขั้นต้น EBITDA ของกลุ่มผลิตภัณฑ์โอเลฟินส์ลดลงมากมาอยู่ที่ -1.4 พันลบ. จากราคาเอทิลีนและโพรพิลีนที่ลดลง โดยได้รับแรงกดดันจากอุปทานใหม่จากเวียดนามและต้นทุนแนฟทาที่สูงขึ้น EBITDA ของกลุ่มผลิตภัณฑ์อะโรเมติกส์ลดลง 63% QoQ มาอยู่ที่ 59 ลบ. ท เนื่องจากส่วนต่างราคาเบนซีนแคบลงจากอุปสงค์จีนที่อ่อนแอและข้อจำกัดการส่งออก โดยรวมแล้ว EBITDA ของกลุ่มผลิตภัณฑ์ปิโตรเคมีขั้นต้นลดลง 60% QoQ มาอยู่ที่ 1.1 พันลบ. EBITDA ของกลุ่มผลิตภัณฑ์ปิโตรเคมีขั้นกลางเพิ่มขึ้นเป็น 169 ลบ. (+173% QoQ) โดยได้รับแรงหนุนจากส่วนต่างราคา MEG ที่สูงขึ้น และปริมาณการขายที่เพิ่มขึ้น 14% QoQ จากการกลับมาเดินเครื่องผลิต ส่วนต่างราคาฟีนอลและ PTA ยังคงอ่อนแอจากอุปสงค์ผลิตภัณฑ์ปลายทางที่ยังไม่ฟื้นตัว

กลุ่มผลิตภัณฑ์เคมีภัณฑ์ชนิดพิเศษอ่อนตัวลงจากปัจจัยฤดูกาล EBITDA ลดลง 6% QoQ มาอยู่ที่ 1.9 พันลบ. เนื่องจากปริมาณการขายของ allnex ลดลง 1% QoQ จากอุปสงค์ที่ชะลอตัวลงตามฤดูกาล ในขณะที่ EBITDA margin ยังทรงตัว ผลขาดทุนของ Vencorex ลดลงหลังจากเข้าสู่ช่วงการชำระบัญชีของกลุ่มบริษัท Vencorex France และ Vencorex TDI

กำไร 4Q68 จะได้รับผลกระทบจากการปิดซ่อมบำรุง ผลประกอบการ 4Q68 น่าจะอ่อนตัวลงจากการปิดซ่อมบำรุงตามแผนของโรงกลั่น (50 วัน) และโรงงานอะโรเมติกส์ (53 วัน) อย่างไรก็ตาม การปิดซ่อมบำรุงครั้งนี้น่าจะช่วยปรับปรุงประสิทธิภาพและทำให้อัตราการใช้กำลังการผลิตสูงขึ้นในปี 2569 วัตถุดิบอีเทนที่ได้จาก PTT ยังคงช่วยสนับสนุนกำไรจากกลุ่มผลิตภัณฑ์โอเลฟินส์และโพลิเมอร์ โดยได้รับแรงหนุนจากปริมาณก๊าซในอ่าวไทยที่สูงขึ้นและการปิดซ่อมบำรุงโรงแยกก๊าซที่ลดลง ผลประกอบการของ allnex อาจจะอ่อนตัวลงจากภาวะอุตสาหกรรมที่ชะลอตัวตามฤดูกาล ด้วยขาดทุนสุทธิ 9M68 ที่แย่กว่าคาด เราจึงปรับประมาณการปี 2568 ลดลงเป็นขาดทุนสุทธิ 1.2 หมื่นลบ. (จากขาดทุน 3.5 พันลบ.)

คงคำแนะนำ OUTPERFORM และราคาเป้าหมาย 33 บาท อ้างอิง PBV 0.6 เท่า แม้ผลประกอบการปี 2568 จะอ่อนแอ แต่ PTTGC ยังคงเป็นหุ้นเด่นของเราในกลุ่มปิโตรเคมี โดยได้รับการสนับสนุนจากผลประกอบการที่มีแนวโน้มปรับตัวดีขึ้นและกลยุทธ์ที่ชัดเจนในการปรับพอร์ตธุรกิจ ประสิทธิภาพในการดำเนินงาน และการลดการปล่อยก๊าซคาร์บอน แม้ว่าจะมีปัจจัยกดดันในระยะสั้นจากอุปทานที่ล้นตลาดและภาษีนำเข้า แต่การเติบโตในระยะยาวได้รับการสนับสนุนจากกลุ่มผลิตภัณฑ์เคมีภัณฑ์ชนิดพิเศษและความยั่งยืน เราคงราคาเป้าหมายไว้ที่ 33 บาท (กลางปี 2569) และแนะนำ OUTPERFORM

ปัจจัยเสี่ยงที่สำคัญ: 1) ราคาน้ำมันดิบและส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์ที่ผันผวนของธุรกิจโรงกลั่นและธุรกิจปิโตรเคมี 2) ต้นทุนวัตถุดิบที่สูงขึ้น โดยมีสาเหตุมาจากวัตถุดิบก๊าซที่ลดลง 3) รายการด้อยค่าของสินทรัพย์ และ 4) การเปลี่ยนแปลงกฎหมายเกี่ยวกับการปล่อยก๊าซเรือนกระจกและพลาสติกแบบใช้ครั้งเดียวทิ้ง (<3% ของกำลังการผลิต) ปัจจัยเสี่ยงด้าน ESG ที่สำคัญ คือ ผลกระทบของธุรกิจต่อสิ่งแวดล้อม และการปรับตัวในช่วงเปลี่ยนผ่านสู่พลังงานสะอาดและเศรษฐกิจหมุนเวียน

3Q25: Net loss was as expected

3Q25 saw a lower net loss of Bt2.9bn (vs. Bt3.6bn in 2Q25), on hedging gains and lower stock loss. Results matched INVX estimate but missed consensus. Adjusted EBITDA dropped 15% QoQ to Bt5.1bn on weaker olefins/aromatics spreads, partly offset by intermediates and bio-chemical gains. 9M25 net loss narrowed to Bt9.1bn (vs. Bt18.1bn YoY) but remained below expectations. We cut our 2025F to a Bt12bn loss (from Bt3.5bn) as earnings will be worsened by the refinery shutdown in 4Q25 and low season for allnex. We expect earnings to rebound in 2026F. Maintain OUTPERFORM, with a TP of Bt33 (mid-2026), based on 0.6x PBV.

Refinery and polymers supported adjusted EBITDA. Adjusted EBITDA fell 15% QoQ to Bt5.1bn, dragged by upstream (-60% QoQ) and olefins (-435% QoQ) segments. Refinery EBITDA dropped 13% QoQ to Bt2.4bn, despite GRM rising to US$5.6/bbl (vs. US$5.3 in 2Q25) on stronger diesel and jet spreads. EBITDA for polymers and chemicals rose 7% QoQ to Bt1.7bn, aided by improved polyethylene spreads over ethylene, though PE prices declined on weak demand and oversupply.

Olefins and aromatics weighed on upstream. Olefins EBITDA plunged to -Bt1.4bn on lower ethylene and propylene prices, pressured by new supply from Vietnam and higher naphtha costs. Aromatics EBITDA dropped 63% QoQ to Bt59mn, as benzene spreads narrowed due to weak Chinese demand and export restrictions. Overall upstream EBITDA fell 60% QoQ to Bt1.1bn. Intermediates EBITDA rose to Bt169mn (+173% QoQ), driven by higher MEG spreads and 14% QoQ volume growth from resumption of operations. Phenol and PTA spreads stayed weak on sluggish demand.

Performance chemicals softened on seasonality. EBITDA fell 6% QoQ to Bt1.9bn, as allnex volume declined 1% QoQ on a seasonal slowdown while EBITDA margin remained stable. Vencorex losses narrowed post-liquidation of French and TDI.

4Q25F profit hit by maintenance. 4Q25 earnings are expected to weaken due to planned shutdowns at the refinery (50 days) and aromatics plant (53 days), but this should improve efficiency and utilization in 2026. Ethane feedstock from PTT continued to support olefins and polymers, aided by higher Gulf gas output and fewer GSP shutdowns. allnex’s earnings may dip on a seasonal industrial slowdown. With worse 9M25 net loss than expected, we cut 2025F to a Bt12bn net loss (from a loss of Bt3.5bn).

Maintain OUTPERFORM and TP of Bt33 based on 0.6x PBV. Despite the poor showing in 2025, PTTGC remains our top sector pick as earnings will improve and it has clear strategies for portfolio transformation, operational efficiency and decarbonization. While near-term headwinds persist from oversupply and tariffs, long-term growth is underpinned by specialty chemicals and sustainability. Maintain TP of Bt33 (mid-2026) and OUTPERFORM.

Key risk factors: 1) Volatile crude oil price and product spread for oil refining and petrochemicals, 2) higher feedstock cost due to lower gas feedstock, 3) asset impairment, and 4) regulatory change on GHG emissions and single-use plastics (<3% of capacity). Key ESG risk factors include the environmental impact of its business and how it transitions to clean energy and a circular economy.

Download EN version click >> PTTGC251111_E.pdf