PTTGC – 1Q67: กำไรปกติดีขึ้น แต่ได้รับผลกระทบจากขาดทุน FX – NEUTRAL (ราคาเป้าหมาย 48 บาท)

PTTGC รายงานขาดทุนสุทธิ 606 ลบ. ใน 1Q67 อ่อนแอกว่าคาด เนื่องจากผลการดำเนินงานที่ดีขึ้นได้รับผลกระทบจากขาดทุนจากอัตราแลกเปลี่ยนสุทธิจำนวน 1.5 พันลบ. กำไรจากการดำเนินงานสุทธิอยู่ที่ 703 ลบ. ฟื้นตัวจากขาดทุน 240 ลบ. ใน 1Q66 และ 1.9 พันลบ. ใน 4Q66 โดยได้แรงหนุนจากธุรกิจอะโรเมติกส์และธุรกิจโอเลฟินส์ ส่วนแบ่งกำไรจาก allnex ก็ปรับตัวดีขึ้น โดย adjusted EBITDA เพิ่มขึ้น 26% YoY และ 39% QoQ เพราะปริมาณขายและมาร์จิ้นสูงขึ้น อย่างไรก็ตาม การฟื้นตัวของผลประกอบการใน 1Q67 ยังคงช้ากว่าคาด อีกทั้งยังได้รับผลกระทบจากขาดทุนอัตราแลกเปลี่ยน ดังนั้นเราจึงปรับประมาณการกำไรปี 2567 ลดลง 25% นอกจากนี้เราก็ปรับราคาเป้าหมายลดลงจาก 50 บาท สู่ 48 บาท โดยอิงกับ PBV 0.8 เท่า (ปี 2567) หรือคิดเป็น EV/EBITDA ที่ 8.8 เท่า (ปี 2567) คงคำแนะนำ NEUTRAL

ธุรกิจอะโรเมติกส์และธุรกิจโอเลฟินส์เป็นปัจจัยสำคัญที่ช่วยสนับสนุนผลประกอบการ QoQ Adjusted EBITDA ของกลุ่มธุรกิจผลิตภัณฑ์ปิโตรเคมีขั้นต้น^1/ ปรับตัวเพิ่มขึ้น 36% YoY และ 38% QoQ นำโดยธุรกิจอะโรเมติกส์และธุรกิจโอเลฟินส์ โดยได้แรงหนุนจากส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์ที่แข็งแกร่งขึ้นของ PX เบนซีน และเอทิลีน product-to-feed margin ของผลิตภัณฑ์อะโรเมติกส์เพิ่มขึ้น 23% QoQ สู่ US$311/ตัน แม้ลดลง 3% QoQ ในขณะเดียวกัน ธุรกิจโรงกลั่นได้รับผลกระทบจาก market GRM ที่อ่อนแอลง เนื่องจาก crack spread ของ gasoil ลดลง แม้ว่าธุรกิจโรงกลั่นยังบันทึกกำไรจากสินค้าคงเหลือและตราสารอนุพันธ์เพื่อประกันความเสี่ยงจำนวน 380 ลบ. PTTGC ยังคงเดินเครื่องโรงกลั่นเต็มกำลังการผลิต แม้ลดลงเล็กน้อยจาก 106% ใน 4Q66 สู่ 104% ใน 1Q67

มาร์จิ้นที่สูงขึ้นกำไรจากธุรกิจโอเลฟินส์ถูกลดทอนโดยส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์โพลิเมอร์ที่ลดลง อัตราการใช้กำลังการผลิตของโรงงานโอเลฟินส์เพิ่มขึ้นจาก 78% ใน 4Q66 สู่ 83% ใน 1Q67 แม้ว่าโรงแครกเกอร์ OLE2/2 หยุดซ่อมบำรุงตามแผนเป็นเวลา 56 วัน สัดส่วนวัตถุดิบก๊าซแทบไม่เปลี่ยนแปลง QoQ ที่ 70% ใน 1Q67 adjusted EBITDA ของธุรกิจโอเลฟินส์เพิ่มขึ้นอย่างมากจากเพียง 92 ลบ. ใน 4Q66 สู่ US$2พันล้าน ใน 1Q67 โดยได้รับการสนับสนุนจากส่วนต่างราคาเอทิลีนที่แข็งแกร่งขึ้น ซึ่งถูกลดทอนโดย adjusted EBITDA ของธุรกิจโพลิเมอร์ที่ลดลง EBITDA รวมกันของธุรกิจโอเลฟินส์และธุรกิจโพลิเมอร์เพิ่มขึ้นก้าวกระโดด 129% YoY และ 79% QoQ สู่ 2.3 พันลบ. ใน 1Q67 คิดเป็น 21% ของทั้งหมด เพิ่มขึ้นจาก 11% ใน 4Q66

กำไรของกลุ่มธุรกิจผลิตภัณฑ์เคมีภัณฑ์ชนิดพิเศษเพิ่มขึ้น QoQ เนื่องจากอุปสงค์ปรับตัวดีขึ้น Adjusted EBITDA ของกลุ่มธุรกิจผลิตภัณฑ์เคมีภัณฑ์ชนิดพิเศษเพิ่มขึ้น 12% YoY และ 5% QoQ เพราะกำไรของ allnex แข็งแกร่งขึ้น เนื่องจากปริมาณขายเพิ่มขึ้น (+3% YoY และ 10% QoQ) และ adjusted EBITDA margin ดีขึ้นที่ 14% เพิ่มขึ้นจาก 11% ใน 4Q66 อย่างไรก็ตาม ธุรกิจ HDI ในยุโรปภายใต้ Vencorex ยังคงเป็นตัวฉุดรั้งผลการดำเนินงานของกลุ่มธุรกิจผลิตภัณฑ์เคมีภัณฑ์ชนิดพิเศษใน 1Q67 โดยมีสาเหตุมาจากการแข่งขันที่รุนแรง PTTGC กำลังทบทวนแผนสำหรับธุรกิจนี้ ซึ่งคาดว่าจะได้ข้อสรุปภายในกลางปี 2567

คาดกำไรจากการดำเนินงานอ่อนตัวลง QoQ ใน 2Q67 market GRM ที่ลดลงคาดว่าจะส่งผลกระทบต่อกำไรใน 2Q67 ในมุมมองของเรา อย่างไรก็ตาม เราเชื่อว่าผลกระทบดังกล่าวจะได้รับการชดเชยจากอัตราการใช้กำลังการผลิตที่สูงขึ้นของธุรกิจอะโรเมติกส์และธุรกิจโอเลฟินส์ นอกจากนี้ส่วนแบ่งกำไรจาก allnex ก็จะปรับตัวดีขึ้นจากการฟื้นตัวอย่างค่อยเป็นค่อยไปของอุปสงค์ภาคอุตสาหกรรมและความกังวลของตลาดเกี่ยวกับข้อจำกัดด้านโลจิสติกส์ที่มีสาเหตุมาจากวิกฤตทะเลแดง อย่างไรก็ตาม ด้วยการฟื้นตัวช้าและขาดทุนจากอัตราแลกเปลี่ยนจำนวนมากใน 1Q67 เราจึงปรับประมาณการกำไรปี 2567 ลดลง 25%

ปรับราคาเป้าหมายลดลงจาก 50 บาท สู่ 48 บาท อ้างอิง PBV (ปี 2567) ที่ 0.8 เท่า (-1SD ของ PBV เฉลี่ย 5 ปี) หรือคิดเป็น EV/EBITDA ที่ 8.8 เท่า (ปี 2567) ซึ่งยังต่ำกว่าค่าเฉลี่ยของหุ้นกลุ่มเดียวกันในตลาดภูมิภาคที่ >10 เท่า

ปัจจัยเสี่ยงที่สำคัญ: 1) ราคาน้ำมันดิบและส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์ที่ผันผวนของธุรกิจโรงกลั่นและธุรกิจปิโตรเคมี 2) ต้นทุนวัตถุดิบที่สูงขึ้น โดยมีสาเหตุมาจากวัตถุดิบก๊าซที่ลดลง 3) รายการด้อยค่าของสินทรัพย์ 4) การเปลี่ยนแปลงกฎหมายเกี่ยวกับการปล่อยก๊าซเรือนกระจกและพลาสติกแบบใช้ครั้งเดียวทิ้ง (<3% ของกำลังการผลิต) และ 5) การเปลี่ยนแปลงนโยบายรัฐบาลในการจัดสรรอุปทานก๊าซภายในประเทศให้แก่ธุรกิจปิโตรเคมี ปัจจัยเสี่ยงด้าน ESG ที่สำคัญ คือ ผลกระทบของธุรกิจต่อสิ่งแวดล้อม และการปรับตัวในช่วงเปลี่ยนผ่านสู่พลังงานสะอาดและเศรษฐกิจหมุนเวียน

ท่านสามารถอ่านและดาวน์โหลดเอกสารได้จาก PTTGC240514_T

The net loss of Bt606mn in 1Q24 was steeper than expected, as better operating performance was slammed by a net FX loss of Bt1.5bn. Net operating profit turned up to Bt703mn from a loss of Bt240mn in 1Q23 and Bt1.9bn in 4Q24, driven by aromatics and olefins. Contribution from allnex also grew, with a 26% YoY and 39% QoQ rise in adjusted EBITDA on higher sales volume and margin. FX loss aside, this showed a slower recovery than expected and we thus slash our 2024F by 25%, which cuts TP from Bt50 to Bt48, based on 0.8x PBV (2024F), implying 8.8x EV/EBITDA (2024F). We maintain our Neutral rating.

Aromatics and olefins undergirded QoQ. Adjusted EBITDA for the upstream segment^1/ grew 36% YoY and 38% QoQ, led by aromatics and olefins, upon stronger PX, benzene and ethylene product spread. The aromatics price-to-feed margin widened 23% QoQ to US$311/t, though edged down 3% QoQ. Oil refining was hurt by weaker market GRM on a lower crack spread for gasoil, although the segment also booked inventory and hedging gains of Bt380mn. PTTGC continued to operate the oil refinery at full capacity, though inched it down to 104% in 1Q24 from 106% in 4Q23.

Higher olefins margin offset by lower polymer spread. Olefins plant utilization rate rose to 83% in 1Q24 from 78% in 4Q23 despite a 56-day planned shutdown of cracker OLE2/2. The proportion of gas feedstock was nearly unchanged QoQ at 70% in 1Q24. Olefins adjusted EBITDA increased markedly to US$2bn in 1Q24 from only Bt92mn in 4Q23 on stronger ethylene spread. This was offset by lower adjusted EBITDA for polymers. The combined EBITDA of olefins and polymers jumped 129% YoY and 79% QoQ to Bt2.3bn in 1Q24, accounting for 21% of the total, up from 11% in 4Q23.

Performance chemicals profit up QoQ on better demand. Adjusted EBITDA for performance chemicals rose 12% YoY and 5% QoQ on stronger profit from allnex on higher sales volume (+3% YoY and +10% QoQ) and a rise in adjusted EBITDA margin to 14% from 11% in 4Q23. The HDI business in Europe under Vencorex continued to drag earnings in the segment in 1Q24 due to intense competition. PTTGC is reviewing its plan for this business, which it expects to finalize by mid-2024.

Operating profit expected to soften QoQ in 2Q24. We expect lower market GRM to erode 2Q24 profit but we also believe this will be offset by higher utilization rate for aromatics and olefins. Profit contribution from allnex will also improve from gradual recovery of industrial demand and market concern on logistics constraints caused by the Red Sea crisis which urged buyers to restock.

Cut 2024F and TP. Given the slow improvement and the huge FX loss in 1Q24, we cut our profit forecast for 2024F by 25%. This also leads to a cut in TP to Bt48 from Bt50, based on PBV (2024F) of 0.8x (-1SD of 5-year average). This implies 8.8x EV/EBITDA (2024F), still below regional average of >10x.

Key risk factors: 1) Volatile crude oil price and product spread for oil refining and petrochemicals, 2) higher feedstock cost due to lower gas feedstock, 3) asset impairment, 4) regulatory change on GHG emissions and single-use plastics (<3% of capacity), and 5) change in allocation of domestic gas supply to petrochemicals. Key ESG risk factors include the environmental impact of its business and how it adapts during the transition to clean energy and circular economy.

Click here to read and/or download PTTGC240514_E