ปิโตรเคมี – อุปทานมีแนวโน้มฟื้นตัวกลับสู่ภาวะปกติแต่ไม่ทั่วถึง

คาดว่าภาวะช็อกด้านอุปทานจะค่อยๆ กลับสู่ภาวะปกติ เรามีมุมมองเชิงบวกอย่างระมัดระวังต่อช่วง 2H69 โดยได้รับแรงหนุนจาก GDP โลกที่คาดว่าจะเติบโตประมาณ 2.5–3% YoY ในปี 2569 และการผ่อนคลายนโยบายการเงิน ความขัดแย้งระหว่างอิหร่านและสหรัฐฯ เป็นชนวนให้เกิดภาวะช็อกด้านอุปทานพลังงานครั้งใหญ่ที่สุดเป็นประวัติการณ์ ทำให้ปริมาณน้ำมันดิบหายไปจากตลาด 10–14 ล้านบาร์เรลต่อวัน และส่งผลให้ปริมาณวัตถุดิบปิโตรเคมีตึงตัวในช่วงปลาย 1Q69 ถึง 2Q69 แม้สถานการณ์จะคลี่คลายลงจนนำไปสู่การฟื้นตัวบางส่วน แต่การกลับสู่ภาวะปกติยังคงล่าช้าเนื่องจากโครงสร้างพื้นฐานได้รับความเสียหายและมีปัญหาคอขวดด้านโลจิสติกส์ เราคาดว่าราคาน้ำมันจะเคลื่อนไหวในกรอบ US$80–100/บาร์เรล ซึ่งจะช่วยสนับสนุนส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์ปิโตรเคมี แต่จะทำให้อุปสงค์ฟื้นตัวจำกัด

การฟื้นตัวของกำลังการผลิตและวัตถุดิบยังมีอุปสรรค ความขัดแย้งดังกล่าวส่งผลกระทบต่อกำลังการผลิตต้นน้ำและการจัดส่งวัตถุดิบ ทำให้โรงกลั่นและโรงงานปิโตรเคมีต้องหยุดดำเนินการและลดอัตราการเดินเครื่องผลิต โดยเฉพาะในเอเชีย ทั้งนี้แม้โรงกลั่นและโรงงานปิโตรเคมีจะเริ่มกลับมาเดินเครื่องผลิตแล้วแต่ยังไม่ทั่วถึง สินทรัพย์บางส่วนอาจต้องใช้เวลาหลายเดือนในการซ่อมแซม และการฟื้นตัวเต็มที่อาจต้องใช้เวลาถึง 1–2 ปี ในมุมมองของเรา ในช่วง 6 เดือนข้างหน้า ปริมาณวัตถุดิบพร้อมใช้น่าจะค่อยๆ ปรับตัวดีขึ้น แต่ปัญหาคอขวดด้านโลจิสติกส์และต้นทุนที่สูงขึ้นมีแนวโน้มที่จะทำให้อุปทานยังคงตึงตัวกว่าระดับก่อนเกิดสงคราม

มาร์จิ้นโพลีโอเลฟินส์มีแนวโน้มกลับสู่ระดับปกติ มาร์จิ้นโพลีโอเลฟินส์มีแนวโน้มปรับตัวกลับสู่ระดับปกติหลังปรับตัวขึ้นแรงใน 2Q69 โดยมีอุปทาน PE ประมาณ 50% ที่ได้รับผลกระทบ และส่วนต่างราคา HDPE-แนฟทาปรับตัวเพิ่มขึ้น 63% QoQ มาอยู่ที่ US$528/ตัน ผู้ผลิตที่ใช้ก๊าซเป็นวัตถุดิบได้รับประโยชน์ เนื่องจากราคา HDPE ปรับตัวเพิ่มขึ้นประมาณ US$385/ตัน ในขณะที่ต้นทุนวัตถุดิบปรับตัวช้ากว่าราคาแนฟทา มาร์จิ้นน่าจะปรับตัวลดลงใน 2H69 เมื่ออุปทานจากตะวันออกกลางและอัตราการเดินเครื่องผลิตกลับมาเป็นปกติ ในขณะเดียวกัน เราเชื่อว่าการเพิ่มกำลังการผลิตในจีนและสหรัฐฯ รวมถึงอุปสงค์ที่ฟื้นตัวไม่ทั่วถึง โดยเฉพาะในกลุ่มบรรจุภัณฑ์และสินค้าอุปโภคบริโภค จะจำกัด upside ความยืดหยุ่นในการใช้วัตถุดิบ (อีเทน เทียบกับแนฟทา) ยังคงเป็นปัจจัยสำคัญที่สร้างความแตกต่าง

สายอะโรเมติกส์ทรงตัว แต่มี upside จำกัด ส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์อะโรเมติกส์ โดยเฉพาะ PX ค่อนข้างทรงตัวใน 2Q69 โดยได้รับแรงหนุนจากอุปสงค์ PX และเบนซีนที่มีต่อเนื่อง เนื่องจากแรงหนุนจากต้นทุนวัตถุดิบลดลง เราคาดว่าส่วนต่างราคาจะอยู่ในระดับทรงตัวเมื่อโรงกลั่นกลับเดินเครื่องตามภาวะปกติ อย่างไรก็ตาม การฟื้นตัวจะยังคงไม่เท่ากันในสินทรัพย์แต่ละแห่ง ภาวะอุปทานส่วนเกินเชิงโครงสร้างในเอเชีย (โดยเฉพาะ PX) และอุปสงค์ภาคก่อสร้างที่อ่อนแอจะกดดันมาร์จิ้นอย่างต่อเนื่อง

PET และโพลีเอสเตอร์ฟื้นตัวอย่างค่อยเป็นค่อยไป โดยมาร์จิ้นยังต่ำกว่าระดับกลางวัฏจักร มาร์จิ้น PET และโพลีเอสเตอร์กำลังปรับตัวกลับสู่ระดับปกติจากปริมาณวัตถุดิบพร้อมใช้ที่ปรับตัวดีขึ้น ส่วนต่างราคา PTA-PX น่าจะอยู่ในระดับทรงตัว แต่การฟื้นตัวกลับสู่ระดับปกติจะเป็นแบบค่อยเป็นค่อยไป เนื่องจากมีข้อจำกัดด้านการซ่อมแซมและโลจิสติกส์ อุปสงค์ในอุตสาหกรรมสิ่งทอและบรรจุภัณฑ์ฟื้นตัวเล็กน้อย โดยได้รับแรงหนุนจากปัจจัยฤดูกาลและการส่งออก แต่ภาวะอุปทานล้นตลาดทำให้มาร์จิ้นยังต่ำกว่าระดับกลางวัฏจักร ส่วนต่างมาร์จิ้นระหว่างเอเชียกับ EMEA ขยายตัวต่อเนื่องใน 2Q69 จากข้อจำกัดด้านโลจิสติกส์ แต่มีแนวโน้มแคบลงหากความขัดแย้งทางภูมิรัฐศาสตร์คลี่คลายลง

การลดกำลังการผลิตช่วยบรรเทา แต่ไม่สามารถแก้ปัญหาอุปทานล้นตลาดได้ อุตสาหกรรมปิโตรเคมีกำลังเปลี่ยนผ่านจากภาวะหยุดชะงักไปสู่การฟื้นตัว โดยมาร์จิ้นปรับลดลงจากระดับสูงสุดแต่ยังคงสูงกว่าค่าเฉลี่ยในอดีต การปรับลดกำลังการผลิตในเอเชีย (การปิดโรงงาน การเลื่อนเปิดดำเนินงาน และการลดอัตราการเดินเครื่องผลิต) ช่วยสนับสนุนได้เพียงบางส่วน ซึ่งจะถูกชดเชยโดยการเพิ่มกำลังการผลิตในจีนที่ยังดำเนินอยู่ ทำให้เกิดภาวะอุปทานส่วนเกินเชิงโครงสร้าง และจำกัดการฟื้นตัวตามวัฏจักรอย่างเต็มรูปแบบ และสร้างความไม่สมดุลระหว่างวินัยในการผลิตระยะสั้นกับการเติบโตของอุปทานระยะยาว ซึ่งอาจส่งผลกระทบต่อ sentiment ตลาด

ผลประกอบการ 2Q69 เราคาดว่ากำไรปกติ 2Q69 ของบริษัทปิโตรเคมีไทยจะเพิ่มขึ้น QoQ จาก lag time ในการปรับขึ้นราคา โดยเฉพาะกลุ่มโพลีโอเลฟินส์ ซึ่งราคาเฉลี่ย (คำนวณโดยมี lag 1 เดือน) เพิ่มขึ้นเกือบ 70% QoQ สำหรับ PTTGC ซึ่งเป็นผู้ผลิตโอเลฟินส์ที่ใช้ก๊าซเป็นวัตถุดิบ น่าจะได้รับประโยชน์ใน 2Q69 เรามองว่าขาดทุนจากสินค้าคงคลังเป็นความเสี่ยงขาลงต่อผลประกอบการกลุ่มปิโตรเคมีใน 2Q69

คงมุมมองเป็นกลาง แนะนำ selective Buy เราชอบผู้เล่นที่ดำเนินธุรกิจแบบครบวงจรและเชื่อมโยงกับธุรกิจต้นน้ำ รวมถึงผู้ผลิตที่มีต้นทุนต่ำ (ใช้อีเทนเป็นวัตถุดิบ) เพื่อรองรับมาร์จิ้นที่แข็งแกร่ง โดยมี PTTGC เป็นหุ้นเด่นของเรา (ราคาเป้าหมาย 46 บาท) valuation ปัจจุบันที่ PBV (ปี 2569) ระดับ 0.5 เท่า ดูไม่แพงเมื่อเทียบกับประมาณ 1.0 เท่าของหุ้นกลุ่มเดียวกันในตลาดภูมิภาค ราคาเป้าหมายของเราสะท้อน EV/EBITDA ที่ 6.4 เท่า เเทียบกับประมาณ 10 เท่าของหุ้นกลุ่มเดียวกันในตลาดภูมิภาค ในทางกลับกัน ผู้ผลิตที่ทำธุรกิจเฉพาะอย่างและใช้แนฟทาเป็นวัตถุดิบ โดยเฉพาะในเอเชีย มีแนวโน้มที่จะยังคงมีความผันผวนจนกว่าปริมาณวัตถุดิบพร้อมใช้จะกลับสู่ภาวะปกติ

ความเสี่ยงสำคัญ ได้แก่ ความตึงเครียดทางภูมิรัฐศาสตร์ที่อาจกลับมาอีกครั้ง การฟื้นตัวที่ล่าช้า อุปสงค์ที่อ่อนแอ ภาวะอุปทานส่วนเกินในจีนที่ยืดเยื้อ และความผันผวนของราคาน้ำมัน ราคาน้ำมันที่สูงกว่า US$100/บาร์เรล อาจกดดันอุปสงค์ปลายน้ำให้แย่ลง ในขณะที่ราคาที่ลดลงอย่างรวดเร็วอาจกดดันส่วนต่างราคาให้แคบลง

Uneven supply normalization ahead

We maintain a Neutral stance with selective Buys on the petrochemical sector in 2H26. The industry is shifting from a Iran–US conflict-led supply shock and feedstock disruptions in 1H26 into a gradual, uneven recovery. Feedstock availability and utilization are improving, but recovery is hindered by infrastructure damage and logistics bottlenecks. Margins should ease from peaks yet stay above historical averages, supporting earnings resilience. We favor integrated, low-cost producers with PTTGC as the top pick.

Supply shock with gradual normalization expected. We maintain a cautiously constructive view on 2H26, supported by ~2.5–3% YoY global GDP growth in 2026 and monetary policy easing. The Iran–US conflict triggered the largest energy supply shock on record, disrupting 10–14mb/d of oil supply and tightening petrochemical feedstock availability in late 1Q26 to 2Q26. While de-escalation has enabled partial recovery, normalization remains slow due to infrastructure damage and logistics bottlenecks. Oil price is expected to hover in a range of US$80–100/bbl, supporting spreads but restraining demand recovery.

Capacity and feedstock recovery facing road bumps. The conflict disrupted upstream capacity and feedstock flows, forcing refinery and petrochemical outages and reducing cracker run rates, particularly in Asia. Restarts are underway but uneven; some assets may take months, with full restoration extending to 1–2 years. Over the next 6 months, feedstock availability should improve gradually, but logistics bottlenecks and higher costs are likely to keep supply tighter than pre-war levels, in our view.

Polyolefins margin normalization ahead. Polyolefin margins are set to normalize after sharp 2Q26 spikes, with ~50% PE supply disrupted and HDPE–naphtha spread up 63% QoQ to US$528/t. Gas-based producers benefit as HDPE prices rose ~US$385/t while feedstock costs lagged naphtha. Margins should ease in 2H26 as Middle East supply and cracker runs recover. At the same time, we believe capacity additions in China and the US plus uneven demand—mainly in packaging and consumer—will cap upside. Feedstock flexibility (ethane vs naphtha) remains the key differentiator.

Stable but limited upside in aromatics chain. Aromatics product spread, chiefly for PX, has been relatively stable in 2Q26, supported by steady PX and benzene demand. As feedstock cost support is easing, spreads are expected to stabilize as refinery runs recover, though recovery remains uneven across assets. Structural overcapacity in Asia (especially for PX) and weak construction demand will continue to cap margin.

PET & polyester shows gradual recovery with sub-cycle margins. PET and polyester margins are normalizing as feedstock availability improves. PTA-PX spreads should stabilize, but full normalization will be gradual given ongoing repair and logistics constraints. Demand recovery in textiles and packaging industries is modest, supported by seasonality and exports, while persistent oversupply keeps margins below mid-cycle. Margin differential between Asia and EMEA markets continued to expand in 2Q26 due to logistics constraints. This is likely to narrow should geopolitical conflicts ease.

Rationalization offsets but does not solve oversupply. The sector is shifting from disruption to recovery, with margins easing from peaks but staying above historical averages. Capacity rationalization in Asia—shutdowns, delayed start-ups, and lower run rates—offers partial support. This will be offset by ongoing capacity additions in China bringing structural oversupply, limiting a full cyclical recovery and creating a mismatch between short-term discipline and long-term supply growth, which could weigh on market sentiment.

2Q26 earnings. We estimate QoQ growth in 2Q26 core profit for Thai petrochemical companies as price adjustment lags, especially for polyolefins, whose average price, calculated with a 1-month lag, shot up nearly 70% QoQ. As a gas-based olefins cracker, PTTGC is expected to be a beneficiary in 2Q26. We see potential inventory losses as the downside risk for 2Q26 sector earnings.

Maintain Neutral stance with selective Buys. We prefer integrated and upstream-linked players and low-cost (ethane-based) producers for margin resilience, with PTTGC as our top pick (TP: Bt46). The current valuation of 0.5x PBV (2026) appears undemanding versus ~1.0x for regional peers. Our TP implies EV/EBITDA of 6.4x, compared with ~10x for peers. In contrast, standalone and naphtha-based producers, particularly in Asia, are likely to remain volatile until feedstock availability normalizes.

Key risks include renewed geopolitical tensions, slower recovery, weak demand, persistent China overcapacity, and oil price volatility; oil above US$100/bbl may further weaken downstream demand, while sharp declines could compress spreads.

Download PDF Click > PETRO260623_E.pdf