ปิโตรเคมี - ยังคงมีความไม่แน่นอน

มาตรการภาษีศุลกากรของสหรัฐฯ บดบังมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจของจีน แนวโน้มเศรษฐกิจโลกถูกสั่นคลอนอย่างฉับพลันโดยการประกาศมาตรการภาษีศุลกากรตอบโต้ (reciprocal tariff) ล่าสุดของสหรัฐฯ ซึ่งอาจทำให้ระบบการค้าโลกหยุดชะงัก มาตรการดังกล่าวได้เข้ามาบดบัง sentiment เชิงบวกต่ออุตสาหกรรมปิโตรเคมีที่ก่อนหน้านี้ได้รับแรงหนุนจากมาตรการกระตุ้นด้านการคลังเพิ่มเติมของจีน ซึ่งให้คำมั่นว่าจะเพิ่มความพยายามในการสนับสนุนการบริโภคและลดผลกระทบของสงครามการค้ากับสหรัฐฯ ที่จะมีต่อเศรษฐกิจจีน เพื่อให้บรรลุเป้าหมายการเติบโตทางเศรษฐกิจที่ 5% ในปี 2568 IMF ได้ออกมาเตือนว่ามาตรการภาษีศุลกากรของสหรัฐฯ จะส่งผลทำให้แนวโน้มเศรษฐกิจโลกตกอยู่ใน “ความเสี่ยงอย่างมีนัยสำคัญ” แม้ว่า IMF ยังอยู่ระหว่างการประเมินผลกระทบด้านเศรษฐกิจมหภาค เราเชื่อว่าความเสี่ยงมากขึ้นที่จะเกิดภาวะเศรษฐกิจถดถอยทั่วโลกนี้อาจทำให้วงจรขาลงของอุตสาหกรรมปิโตรเคมียืดเยื้อไปอีกหลายปี

ยังต้องปรับลดกำลังการผลิตเพิ่มอีก การปิดกำลังการผลิตยังคงเกิดขึ้นต่อเนื่องในปี 2567 โดยเฉพาะอย่างยิ่งในยุโรป ซึ่งเป็นผลมาจากความสามารถในการแข่งขันด้านต้นทุนที่ลดลงและการเติบโตที่ค่อนข้างจำกัดของอุปสงค์ในกลุ่มอุตสาหกรรมปลายน้ำ เช่น ยานยนต์ และก่อสร้าง ทั้งนี้ในปี 2566-2567 มีการปรับลดกำลังการผลิตรวมทั้งหมดอย่างน้อย 6.5 ล้านตัน/ปี ในยุโรป เนื่องจากมาร์จิ้นของโรงงานแนฟทาแครกเกอร์อยู่ในระดับต่ำท่ามกลางภาพรวมการผลิตที่อ่อนแอ (S&P Global) โดยคาดว่าสถานการณ์เช่นนี้จะยังคงเกิดขึ้นต่อเนื่องในปี 2568 เมื่อพิจารณาจากส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์ที่อ่อนแอและการค้าระหว่างประเทศที่หยุดชะงักลงอันเป็นผลมาจากสงครามการค้าที่กลับมาปะทุอีกครั้ง

ราคาน้ำมันที่ลดลงช่วยลดภาระต้นทุน ท่ามกลางปัจจัยลบจากอุปสงค์ที่ไม่แน่นอนและอุปทานที่ล้นตลาด ราคาน้ำมันที่ลดลงจะช่วยลดต้นทุนวัตถุดิบของผู้ผลิตผลิตภัณฑ์ปิโตรเคมีลงได้บ้าง โดยเฉพาะโรงงานแนฟทาแครกเกอร์ ราคาน้ำมันโลกน่าจะอ่อนตัวลงเร็วกว่าที่คาดการณ์ไว้ก่อนหน้านี้หลังจากกลุ่มโอเปกตัดสินใจที่จะเพิ่มปริมาณการผลิต 411kbd ในเดือนพ.ค. เทียบกับ 135kbd ที่วางแผนไว้ก่อนหน้านี้ อย่างไรก็ตาม เรายังคงชอบผู้ผลิตที่ใช้ก๊าซเป็นวัตถุดิบ เช่น PTTGC เนื่องจากมาร์จิ้นมีแนวโน้มปรับตัวดีขึ้นจากการมีวัตถุดิบอีเทนเพิ่มขึ้น ซึ่งจะทำให้บริษัทมีความสามารถในการแข่งขันมากกว่าผู้ผลิตที่ใช้แนฟทาเป็นวัตถุดิบ การปรับปรุงโรงงานในช่วงหลายปีที่ผ่านมายังช่วยเพิ่มความยืดหยุ่นในการเลือกใช้วัตถุดิบหากต้นทุนแนฟทากลับมามีความสามารถในการแข่งขันมากขึ้นด้วย

Valuation ที่ไม่แพงเป็นเหตุผลที่ให้น้ำหนักการลงทุน NEUTRAL แนวโน้มอุตสาหกรรมที่ไม่สดใสคาดว่าจะทำให้ valuation หุ้นปิโตรเคมีไทยอยู่ที่ระดับต่ำกว่าค่าเฉลี่ย 5 ปี ทั้งนี้แม้ว่าเรายังคงมุมมองระมัดระวังต่อแนวโน้มอุตสาหกรรมปิโตรเคมี แต่เรายังคงให้น้ำหนักการลงทุน NEUTRAL เช่นเดิม เนื่องจาก valuation ปัจจุบันไม่แพง โดยอยู่ที่ระดับต่ำกว่า -2SD ของ PBV เฉลี่ย เราชอบสายอะโรเมติกส์มากกว่าสายโอเลฟินส์ เนื่องจากมีความเสี่ยงจากการเพิ่มอุปทานน้อยกว่า ส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์สายอะโรเมติกส์โดยเฉลี่ยใน 1Q68 ต่ำกว่าค่าเฉลี่ย 5 ปีอยู่ 13% เทียบกับ 20% สำหรับโพลีโอเลฟินส์ และ 45% สำหรับสาย PET หุ้นเด่นของกลุ่มปิโตรเคมี คือ PTTGC (ราคาเป้าหมาย 29 บาท) เนื่องจากราคาหุ้นยังคงปรับตัวตามหลังบริษัทอื่นๆ ในกลุ่มเดียวกัน ทั้งๆ ที่ผลประกอบการมีแนวโน้มฟื้นตัวดีขึ้น

ปัจจัยเสี่ยง การชะลอตัวของเศรษฐกิจจะส่งผลกระทบต่ออุปสงค์ผลิตภัณฑ์ปิโตรเคมี ในขณะที่ความผันผวนของราคาน้ำมันอาจทำให้เกิดขาดทุนสต๊อก ความเสี่ยงอื่นๆ ได้แก่ การด้อยค่าของสินทรัพย์และการเปลี่ยนแปลงกฎระเบียบเกี่ยวกับการปล่อยก๊าซเรือนกระจก และการแทรกแซงของรัฐบาลในธุรกิจพลังงาน ปัจจัยเสี่ยงด้าน ESG ที่สำคัญ คือ ผลกระทบของธุรกิจต่อสิ่งแวดล้อม และการปรับตัวในช่วงเปลี่ยนผ่านสู่พลังงานสะอาด

Storm clouds continue to hang around

Weak product spread has pushed SETPETRO down 27% YTD, worse than the SET’s fall of 20%, led by a 27% plunge in PTTGC, reflecting market anxiety about the rise in global trade tension caused by Trump’s tariffs against trade partners, especially in Asia. This is likely to extend the petrochemical industry downcycle, already pressured by a wide demand-supply gap. The US trade protectionism has also lessened market optimism on China’s latest economic stimulus measures to boost domestic consumption. Fears of the damage from the US tariff hike on imports from China and other trading partners will undermine investor appetite, as it will worsen demand-supply dynamics. Cheap valuations keep us Neutral on the sector, with PTTGC our top pick, trading at a deep discount to regional peers despite an earnings turnaround.

US tariffs overshadow China stimulus. The global economic outlook has been shaken by the probable disruption to global trade caused by Trump’s reciprocal tariffs, wiping out the positive sentiment brought by more fiscal stimulus from China that promised greater efforts to support consumption and cushion the impact of an escalating trade war with the US in order to achieve GDP growth of 5% in 2025. The IMF warns that the US import tariffs pose a "significant risk" to the global economy; it continues to assess the macroeconomic implications. We fear the greater risk of a global economic recession will prolong the industry downcycle for years.

More capacity rationalization needed. Capacity closures have continued in 2024, especially in Europe, due to eroding cost competitiveness and limited market demand growth in downstream sectors like automotive and construction. At least 6.5mtpa total capacity cuts took place in Europe in 2023-24 given poor naphtha cracking margins amidst a weak manufacturing landscape (S&P Global). This is expected to continue in 2025, given bleak product spreads and disruption in international trade flow brought by the reemerging trade war.

Lower oil price to reduce cost burden. Amidst the negative factors of uncertain demand and supply gluts, lower oil price may help reduce feedstock cost for petrochemical producers, particularly naphtha-based crackers. Global oil price is expected to weaken at a faster pace than previously expected following the decision of OPEC to increase production in May by 411kbd, vs. 135kbd planned earlier. We still prefer the gas-based producer, PTTGC, on an improving margin from higher ethane feedstock, which makes it more competitive than naphtha-based producers. Plant modifications over past years also increases feedstock flexibility if naphtha cost turns to be more competitive.

Undemanding valuation backs a Neutral weighting. The bleak industry outlook is expected to keep valuation of Thai petrochemical stocks at below their 5-year average. Although we remain cautious on industry prospects, we continue to weight the sector as Neutral as current valuations are undemanding at below -2SD of average PBV. We prefer the aromatics chain to olefins given the lower risk from supply additions. Average product spreads for aromatics in 1Q25 were 13% below 5-year average, vs. 20% for polyolefins and 45% for PET chains. Our sector pick is PTTGC (TP: Bt29) as share price still lags its peers despite earnings turnaround.

Risk factors. An economic slowdown would erode demand for petrochemical products while oil price volatility may cause stock losses. Other risks are asset impairment and regulatory changes on GHG emissions and government intervention in the energy business. Key ESG risk factors are the environmental impact and how it adapts to the transition to clean energy.

Download EN version click >> PETRO250408_E.pdf