IRPC - 4Q67: ขาดทุนสุทธิ แย่กว่าคาด

ปริมาณน้ำมันดิบนำเข้ากลั่นเพิ่มขึ้น QoQ สะท้อน GRM ที่สูงขึ้น ปริมาณน้ำมันดิบนำเข้ากลั่นของ IRPC เพิ่มขึ้น 1% QoQ มาอยู่ที่ 200kbd (อัตราการใช้กำลังการผลิต 93%) ซึ่งสะท้อนถึง sentiment ตลาดที่ดีขึ้นสำหรับผลิตภัณฑ์น้ำมันสำเร็จรูป (โดยเฉพาะน้ำมันดีเซลและน้ำมันเชื้อเพลิงเครื่องบิน) และน้ำมันหล่อลื่นพื้นฐานใน 4Q67 ปริมาณน้ำมันดิบนำเข้ากลั่นยังคงถูกจำกัดโดยส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์ปิโตรเคมีที่อ่อนแอ ตลาดที่ปรับตัวขึ้นทำให้ IRPC สามารถเดินเครื่องหน่วย RDCC ด้วยอัตราการใช้กำลังการผลิต 115% ใน 4Q67 เทียบกับ 108% ใน 3Q67 เพื่อเพิ่มผลิตภัณฑ์น้ำมันขั้นกลาง

Market GIM เพิ่มขึ้น QoQ เพราะกำไรขั้นต้นจากการกลั่นสูงขึ้น market GIM ของ IRPC เพิ่มขึ้น 107% YoY และ 56% QoQ มาอยู่ที่ US$8.92/bbl โดยได้แรงหนุนจาก crack spread ผลิตภัณฑ์น้ำมันขั้นกลางที่กว้างขึ้นจากอุปสงค์ตามฤดูกาล กำไรขั้นต้นจากการผลิต (product-to-feed margin) ของกลุ่มธุรกิจปิโตรเคมีลดลง 18% QoQ มาอยู่ที่ US$1.75/bbl แม้เพิ่มขึ้นมากจาก US$0.6/bbl ใน 4Q66 Accounting GIM (รวมกำไร/ขาดทุนจากสินค้าคงเหลือ) ก็ปรับตัวดีขึ้นจาก +US$1.16/bbl ใน 4Q66 และ US$-2.11/bbl ใน 3Q67 มาอยู่ที่ US$9.95/bbl แต่ยังคงต่ำกว่าต้นทุนต่อหน่วยที่ US$10.25/bbl ซึ่งมี opex ที่ US$4.72/bbl รวมอยู่ด้วย

กำไร 1Q68 จะฟื้นตัวเพราะไม่มีขาดทุนจากการด้อยค่า เราคาดว่าจะไม่มีขาดทุนจากการด้อยค่าใน 1Q68 ซึ่งจะทำให้กำไรสุทธิปรับตัวดีขึ้น QoQ ทั้งนี้ IRPC บันทึกขาดทุนจากการด้อยค่าของเงินลงทุนใน UBE Chemicals (Asia) (ถือหุ้น 25%) และ JV Innopolymed (60%) ใน 4Q67 โดยบริษัทจะปิดกิจการ Innopolymed เนื่องจากอุปทานที่ล้นตลาดทำให้ต้นทุนไม่สามารถแข่งขันได้ ผู้บริหารยังกล่าวว่าบริษัทมีแผนที่จะปิดหน่วยผลิตที่ไม่มีประสิทธิภาพอย่างถาวรในปี 2568 ความเสี่ยง downside ต่อกำไร 1Q68 คือ GRM ที่น่าผิดหวังใน 1Q68TD และตลาดปิโตรเคมีที่อ่อนแอ โดยปัจจุบันได้รับผลกระทบจากภาษีนำเข้าใหม่ของสหรัฐฯ เรายังคงคาดการณ์ว่า IRPC จะรายงานกำไร 487 ลบ. ในปี 2568 แม้ว่าตัวเลขดังกล่าวจะปรับลดลงจากประมาณการก่อนหน้านี้ที่ 2.6 พันลบ.

ปรับราคาเป้าหมายลดลงมาอยู่ที่ 1.00 บาท อ้างอิง PBV 0.3 เท่า; ปรับคำแนะนำลงสู่ UNDERPERFORM แม้เราเชื่อว่าส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์ปิโตรเคมีได้ปรับตัวลดลงมาถึงจุดต่ำสุดในรอบขาลงนี้แล้ว แต่รอบขาลงนี้อาจยืดเยื้อออกไปสืบเนื่องมาจากความตึงเครียดทางการค้ารอบใหม่ เราเชื่อว่าผู้ผลิตที่ใช้แนฟทาเป็นวัตถุดิบจะยังคงอยู่ในสถานการณ์ที่ยากลำบาก ในขณะที่ market GRM อาจอ่อนแอกว่าที่คาดการณ์ไว้ ซึ่งจะทำให้ปัจจัยขับเคลื่อนกำไรของ IRPC สองอย่างนี้ตกอยู่ในความเสี่ยง ดังนั้นเราจึงปรับลดคำแนะนำสำหรับ IRPC ลงจาก NEUTRAL สู่ UNDERPERFORM พร้อมกับปรับราคาเป้าหมายลดลงจาก 1.7 บาท มาอยู่ที่ 1 บาท อ้างอิง PBV 0.3 เท่า (ปี 2568) หรือ -2SD ของค่าเฉลี่ย 5 ปี

ปัจจัยเสี่ยงสำคัญต่อประมาณการและ valuation คือ ความผันผวนของราคาน้ำมัน (จะทำให้เกิดขาดทุน สต๊อกน้ำมัน) และ GRM และส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์ปิโตรเคมีที่ลดลง ปัจจัยเสี่ยงด้าน ESG ที่สำคัญ คือ ผลกระทบของธุรกิจต่อสิ่งแวดล้อม และการปรับตัวในช่วงเปลี่ยนผ่านสู่พลังงานสะอาด

4Q24: Worse net loss than expected

Net loss of Bt1.1bn in 4Q24 was worse than consensus expected, but better YoY and QoQ, hit by Bt652mn in impairments and Bt1.2bn loss on derivatives and FX. EBITDA turned positive on better market GIM, driven by higher petroleum product spread (diesel, fuel oil and lube base oil) while the petrochemical business remained in the doldrums, with spreads pressured by oversupply and weak demand. 2024’s net loss of Bt5.2bn was nearly double the 2023 loss of Bt2.9bn, as cash profit fell short of covering high fixed and financing costs. IRPC announced a DPS of Bt0.01 despite the loss per share of Bt0.25. We downgrade our tactical rating to Underperform from Neutral as we still see no catalyst for naphtha-based producers amidst uncertain demand. We cut TP to Bt1/share from Bt1.7, pegged to 0.3x PBV (2025F) or -2SD of 5-year average. At this TP, the stock will trade at 6.7x EV/EBITDA, vs. regional average of 9.5x.

Crude intake up QoQ to capture higher GRM. IRPC’s crude intake edged up 1% QoQ to 200kbd (93% utilization), reflecting better market sentiment for refined oil - especially diesel and jet fuel - and lube base oil in 4Q24. Crude intake remained curbed by weak petrochemical product spreads. Improvement in the market allowed it to run the RDCC unit at 115% utilization in 4Q24 vs. 108% in 3Q24 to maximize middle distillate products.

Market GIM up QoQ on higher refining margin. Market GIM shot up 107% YoY and 56% QoQ to US$8.92/bbl thanks to wider middle distillate crack spread from seasonal demand. Petrochemical product-to-feed margin fell 18% QoQ to US$1.75/bbl, though surged from US$0.6/bbl in 4Q23. Accounting GIM, including inventory gain/loss, also improved from +US$1.16/bbl in 4Q23 and -US$2.11/bbl in 3Q24 to US$9.95/bbl, but remained below total unit cost of US$10.25/bbl, including opex of US$4.72/bbl.

1Q25 profit to recover on absence of impairment. We expect no impairment charges in 1Q25, which will improve net profit QoQ. Note that IRPC booked a combined Bt652mn impairment of its investment in UBE Chemicals (Asia) (25% interest) and JV Innopolymed (60%) in 4Q24, the latter of which it will shut down as supply gluts makes cost uncompetitive. Management also said it is planning to permanently shut inefficient production units down in 2025. Downside risk to 1Q25 earnings is the disappointing GRM in 1Q25TD and unfavorable petrochemical market, now hit by new US tariffs on imports. We still project IRPC to deliver profit of Bt487mn in 2025F, though this has been slashed from the previous forecast of Bt2.6bn.

TP cut to Bt1.00 based on 0.3x PBV (-2SD); downgrade to Underperform. Although we believe petrochemical product spread was already at trough in this downcycle, it may be prolonged by the new round of trade tension. We believe naphtha-based producers will remain in a tough position while market GRM may be weaker than expected. This puts at risk the two engines driving IRPC’s profit. Hence, we downgrade our tactical rating to Underperform with TP cut to Bt1 from Bt1.7, based on 0.3x PBV (2025F) or -2SD of 5-year average.

Key risks to forecast and valuation are oil price volatility (bringing stock loss), lower GRM and spread for petrochemical products. Key ESG risk factors include the environmental impact of its business and adaptation to clean energy.

Download EN version click >> IRPC250211_E-(1).pdf