High Conviction: BBL Valuation ต่ำสุด, NIM และเงินปันผลมี upside

• Credit cost มีแนวโน้มปรับตัวลดลง ใน 9M67 credit cost ที่สูงกว่าคาดที่ 1.37% ของ BBL (เทียบกับเป้าเดิมที่ธนาคารวางไว้ที่ 0.9-1%) หลักๆ เป็นผลมาจากการเกลี่ยกำไรจากรายได้ที่แข็งแกร่งกว่าคาด ไม่ใช่เป็นเพราะคุณภาพสินทรัพย์เสื่อมถอยลงอย่างมีนัยสำคัญ ทั้งนี้มีโอกาสที่สินเชื่อที่ BBL ปล่อยให้กับ THAI จำนวน 1.19 หมื่นลบ. จะหลุดพ้นจากการเป็น NPL ในปี 2568 เนื่องจาก THAI อยู่ระหว่างการดำเนินการออกจากแผนฟื้นฟูกิจการ ถ้าสินเชื่อที่ปล่อยให้กับ THAI หลุดพ้นจากการเป็น NPL, NPL ของ BBL จะลดลง 12% ซึ่งจะส่งผลทำให้อัตราส่วน NPL ลดลง 45 bps และ LLR coverage เพิ่มขึ้นมาอยู่ที่ 301% จาก 267% ณ 3Q67 เราคาดว่า credit cost จะลดลง 15 bps QoQ สู่ 07% ใน 4Q67 และ 18 bps สู่ 1.1% ในปี 2568 จาก 1.28% ในปี 2567
  
  
• สินเชื่อจะเติบโตเพิ่มขึ้นใน 4Q67 และปี 2568 BBL คาดว่าสินเชื่อจะเติบโตเพิ่มขึ้นใน 4Q67 โดยได้แรงหนุนจากสินเชื่อกิจการต่างประเทศและสินเชื่อลูกค้าธุรกิจรายใหญ่ การหดตัวของสินเชื่อใน 3Q67 เกิดจากการชำระคืนตามกำหนดค่อนข้างสูง การชำระคืนก่อนกำหนดที่สูงขึ้น และการเลื่อนเบิกสินเชื่อกิจการต่างประเทศในเวียดนาม BBL มีดีลสินเชื่อกิจการต่างประเทศใน pipeline เพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ สินเชื่อลูกค้าธุรกิจรายใหญ่ซึ่งเป็นกลุ่มเป้าหมายของ BBL ดูเหมือนจะเป็นกลุ่มเดียวที่มีศักยภาพในการเติบโตท่ามกลางนโยบายปล่อยสินเชื่อที่เข้มงวดมากขึ้น BBL อยู่ในตำแหน่งที่ดีที่สุดที่จะได้รับประโยชน์จากการลงทุนโดยตรงจากต่างประเทศที่เพิ่มขึ้นในอาเซียน เราคาดว่าสินเชื่อของ BBL จะเติบโต 1% (เทียบกับค่าเฉลี่ยของกลุ่มที่ -2%) ในปี 2567 และ 3% (เทียบกับค่าเฉลี่ยของกลุ่มที่ 1%) ในปี 2568
  
  
• NIM มี upside BBL ต่างจากธนาคารขนาดใหญ่อื่นๆ ที่ปรับอัตราดอกเบี้ยเงินกู้ลดลง 12.5-25 bps โดยไม่มีการปรับอัตราดอกเบี้ยเงินฝาก (มีผลตั้งแต่วันที่ 1 พ.ย.) ตรงที่ปรับลดทั้งอัตราดอกเบี้ยเงินกู้ (20 bps ฐานสำหรับ MLR และ MOR และ 5 bps สำหรับ MRR) และอัตราดอกเบี้ยเงินฝาก (10 bps สำหรับอัตราดอกเบี้ยเงินฝากออมทรัพย์ และ 20 bps สำหรับอัตราดอกเบี้ยเงินฝากประจำ) เราคำนวณได้ว่าการปรับลดอัตราดอกเบี้ยจะส่งผลกระทบต่อ NIM ของ BBL ราว 7 bps น้อยกว่าธนาคารขนาดใหญ่อื่นๆ ที่ได้รับผลกระทบราว 12.5 bps BBL คาดว่า NIM ปี 2568 จะอยู่ที่ราว 3% สูงกว่าประมาณการของเราที่ 2.92% BBL คาดว่าจะไม่มีการปรับลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายลงอีกในปีนี้ และหากมีการปรับลงอีกจะเป็นการปรับลดลงเพียง 25 bps ในปีหน้า เมื่อใช้สมมติฐานว่ามีการปรับอัตราดอกเบี้ยนโยบายลดลง 50 bps ใน 4Q67 และ 50 bps ในปี 2568 เรายังคงประมาณการ NIM ไว้ที่ 2.92% (-3 bps) ในปี 2567 และ 2.79% (-13 bps) ในปี 2568
  
  
• อัตราการจ่ายเงินปันผลมี upside มีความเป็นไปได้สูงขึ้นที่ BBL จะปรับอัตราการจ่ายเงินปันผลเพิ่มขึ้นเป็น 40% เทียบกับประมาณการของเราที่ 34% สำหรับปี 2567 เนื่องจากอัตราส่วนความเพียงพอของเงินกองทุนกลับมาอยู่ในระดับที่ธนาคารเห็นว่าเหมาะสมก่อนการเข้าซื้อ Permata ที่ 8% (เงินกองทุนชั้นที่ 1 อยู่ที่ 17.4%) ณ 3Q67
  
  
• Valuation ถูกที่สุด ปัจจุบันหุ้น BBL ซื้อขายที่ PE (PBV/ROE) ต่ำสุดที่ 6.2 เท่าสำหรับปี 2568 (เทียบกับค่าเฉลี่ยของกลุ่มที่ 8 เท่า) และ PBV ที่ 0.48 เท่า (เทียบกับค่าเฉลี่ยของกลุ่มที่ 0.8 เท่า) โดยราคาหุ้นมี upside 22% สู่ราคาเป้าหมายที่ 180 บาท ซึ่งอิงกับ PBV ที่ 0.58 เท่า (sustainable ROE ที่ 6%, cost of equity ที่ 9.7% และการเติบโตระยะยาวที่ 1%)

ปัจจัยเสี่ยงที่สำคัญ: 1) ความเสี่ยงด้านคุณภาพสินทรัพย์จากเศรษฐกิจโลกชะลอตัว 2) ความเสี่ยงด้าน NIM จากการลดอัตราดอกเบี้ย 3) การขยายสินเชื่อได้ช้ากว่าคาดเนื่องจากความต้องการสินเชื่อชะลอตัว และ 4) ความเสี่ยงด้าน ESG จากการให้บริการลูกค้าอย่างเป็นธรรม (market conduct)