GGC - 1Q68: ธุรกิจเอทานอลยังคงเป็นสาเหตุที่ทำให้ขาดทุน

กลุ่มธุรกิจเมทิลเอสเทอร์ (ไบโอดีเซล): มาร์จิ้นได้รับผลกระทบจากอัตราการใช้กำลังการผลิตระดับต่ำ EBITDA จากกลุ่มธุรกิจ ME ปรับตัวลดลง 41% QoQ มาอยู่ที่ 109 ลบ. เนื่องจากได้รับผลกระทบจากกำไรสต็อกที่ลดลง แต่ส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์ปรับตัวดีขึ้นจากความกังวลของตลาดเกี่ยวกับการขาดแคลนอุปทานก่อนฤดูเก็บเกี่ยวในเดือนมี.ค.-เม.ย. อัตราการใช้กำลังการผลิตที่ต่ำเพียง 50% ยังคงส่งผลกระทบต่อกำไรของกลุ่มธุรกิจนี้ ซึ่งเป็นผลมาจากการที่รัฐบาลกำหนดสัดส่วนการผสมไบโอดีเซลในน้ำมันดีเซลหมุนเร็วเพียง 5% โดยปรับลดลงมาตั้งแต่ปลายเดือนพ.ย. 2567 ดังนั้นผลกระทบเต็มไตรมาสจึงเกิดขึ้นใน 1Q68 นอกจากนี้กำลังการผลิตส่วนเกินในตลาดภายในประเทศยังทำให้มีการแข่งขันในตลาดเพิ่มขึ้น ทำให้มีการให้ส่วนลดกับลูกค้ามากขึ้น

กลุ่มธุรกิจแฟตตี้แอลกอฮอล์: ปริมาณการขายได้รับผลกระทบจากสงครามการค้า EBITDA จากกลุ่มธุรกิจ FA ปรับตัวลดลงแรงขึ้นที่ 85% QoQ มาอยู่ที่เพียง 23 ลบ. โดย adjusted EBITDA margin ลดลงมาอยู่ที่เพียง 1.5% ใน 1Q68 เทียบกับค่าเฉลี่ย 6.6% ในปี 2567 ซึ่งเป็นผลมาจากอุปสงค์ที่ชะลอตัวลงจากแนวโน้มที่ไม่แน่นอนหลังจากสงครามการค้าทวีความรุนแรงมากขึ้น ในขณะเดียวกัน ต้นทุนวัตถุดิบ (CPKO) ยังคงเพิ่มขึ้นในอัตราที่เร็วกว่าราคาผลิตภัณฑ์ ทำให้อัตรากำไรของผลิตภัณฑ์ลดลง แม้ว่าวันที่มีผลบังคับใช้ข้อบังคับว่าด้วยการตัดไม้ทำลายป่าของสหภาพยุโรป (EUDR) จะถูกเลื่อนออกไปเป็นสิ้นปี 2568 แต่ผลผลิต CPKO ยังคงได้รับผลกระทบเชิงลบจากสภาพอากาศที่ไม่เอื้ออำนวย

คาดผลประกอบการยังคงอ่อนแอใน 2Q68 เราคาดว่าผลการดำเนินงานที่อ่อนแอของบริษัทร่วมในธุรกิจเอทานอลจะยังคงเป็นปัจจัยหลักที่กดดันผลประกอบการ 2Q68 เนื่องจากสภาวะตลาดยังคงไม่เอื้ออำนวย โดยมีอัตราการใช้กำลังการผลิตเพียง 45-50% เราคาดว่าส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์ไบโอดีเซลจะทรงตัว QoQ แม้ว่าจะยังอยู่ในระดับต่ำจากต้นทุน CPO สูงและความต้องการไบโอดีเซลที่ชะลอตัวลง อย่างไรก็ตาม ต้นทุนทางการเงินที่ลดลงหลังจากบริษัทชำระคืนเงินกู้ทั้งหมดในปี 2567 จะเป็นปัจจัยสนับสนุนกำไรตลอดทั้งปี

คงคำแนะนำ NEUTRAL เราคงราคาเป้าหมายสำหรับ GGC ไว้ที่ 4.50 บาท อ้างอิง PBV (ปี 2568) ที่ 0.5 เท่า หรือ -2SD ของ PBV เฉลี่ย 5 ปี ราคาหุ้น GGC ปรับตัวขึ้นมาแล้ว 20% ในช่วง 1 เดือนที่ผ่านมา จากมุมมองเชิงบวกต่อแนวโน้มผลประกอบการปี 2568 จากราคาไบโอดีเซลที่สูงขึ้น แต่เราเชื่อว่าผลประกอบการที่อ่อนแอใน 1Q68 ซึ่งมีแนวโน้มที่จะเกิดขึ้นต่อเนื่องใน 2Q68 จะทำให้ราคาหุ้นมี upside ค่อนข้างจำกัด ดังนั้นเราจึงคงคำแนะนำ NEUTRAL สำหรับ GGC ไว้จนกว่าจะเห็นปัจจัยกระตุ้นราคาหุ้นเชิงบวกมากขึ้น
ปัจจัยเสี่ยง: ราคา CPO และ CPKO ที่ผันผวนอาจส่งผลทำให้เกิดขาดทุนสต็อกและส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์ลดลง นโยบายที่ไม่แน่นอนของรัฐบาลเกี่ยวกับส่วนผสมภาคบังคับของไบโอดีเซลในน้ำมันดีเซลหมุนเร็วสำหรับตลาดในประเทศอาจส่งผลกระทบต่อความต้องการ ME ในระยะกลาง

The 1Q25 net loss of Bt206mn was worse than we expected, largely on huge losses contributed by its JV in the ethanol business. Core profit of its main businesses ME and FA fell 73% QoQ on lower sales volume and weak margin, though turning around from a loss in 1Q24. Earnings in 2Q25 will continue pressured by weak domestic biodiesel sales due to the low government mandate of only 5% which leads to low plant utilization. Demand for FA will also be damaged by the trade war. We maintain our NEUTRAL rating with TP of Bt4.50, based on 0.5x PBV (2025F).

Methyl ester (biodiesel): margin hit by low utilization. EBITDA contribution from ME fell 41% QoQ to Bt109mn on lower stock gain, but product spread improved on market worries of a supply shortage prior to harvest in Mar-Apr. The low utilization rate of only 50% continued to hit the segment’s profit, a reflection of the lower government mandate for biodiesel of only 5%; this was cut in late Nov 2024, making 1Q25 the first quarter to feel the full impact. Excess domestic capacity also raised competition, leading to more discounts.

Fatty alcohol: sales volume hurt by trade war. FA segment EBITDA contribution fell a sharper 85% QoQ to only Bt23mn with adjusted EBITDA margin at only 1.5% in 1Q25 vs. the average of 6.6% in 2024, reflecting slower demand on the uncertain outlook after the trade war intensified. Meanwhile, feedstock cost (CPKO) continued to increase at a faster pace than product prices, squeezing product margin. Although of the effective date of the EU Deforestation Regulation (EUDR) was postponed to end-2025, this did not help CPKO output, which was decimated by unfavorable weather.

Earnings performance to remain weak in 2Q25F. We expect weak ethanol performance from its associate to again drag 2Q25 earnings, as the market remains poor, with utilization rate of only 45-50%. We expect biodiesel product spread to be stable QoQ, though still low due to high CPO cost and weak biodiesel demand. It will, however, benefit throughout the year from the lower financing cost after repaying all loans in 2024.

Maintain NEUTRAL. We maintain our TP of Bt4.50, based on 0.5x PBV (2025F) or -2SD of 5-year average. Share price has risen 20% over the past month on optimism about earnings in 2025F due to higher biodiesel price but we believe the weak 1Q25 and the possibility earnings will continue weak in 2Q25 will limit share price upside from this level. Hence, we maintain our NEUTRAL rating until a more positive share price catalyst is seen.

Risk factors: Volatile CPO and CPKO prices may cause stock loss and lower product spread. The government’s wobbly policy on the biodiesel mandate for domestic high-speed diesel also hurts demand for ME in the medium term.

Download PDF Click > GGC250509_E.pdf