กลุ่มพลังงาน – ปัจจัยด้านภูมิรัฐศาสตร์หนุนราคาน้ำมันและค่าการกลั่น

จากภาวะอุปทานล้นตลาดสู่ความมั่นคงด้านอุปทาน เราปรับเพิ่มมุมมองต่อกลุ่มธุรกิจน้ำมันและโรงกลั่นในปี 2026-27 เพื่อสะท้อนการประเมินความเสี่ยงด้านภูมิรัฐศาสตร์และปัจจัยพื้นฐานของตลาดโรงกลั่นใหม่ แม้ว่ากำลังการผลิตน้ำมันทั่วโลกจะยังคงเพียงพอต่อการรองรับการเติบโตของอุปสงค์ในระยะกลาง แต่ความตึงเครียดที่ดำเนินต่อเนื่องในตะวันออกกลางและความขัดแย้งรัสเซีย-ยูเครน ได้เพิ่มความสำคัญของความมั่นคงด้านอุปทาน ความน่าเชื่อถือของโครงสร้างพื้นฐานการส่งออก เส้นทางการขนส่ง และความยืดหยุ่นของระบบการกลั่น เราเชื่อว่าปัจจัยเหล่านี้จะยังคงหนุนส่วนเพิ่มความเสี่ยงทางภูมิรัฐศาสตร์ (geopolitical premium) ในราคาน้ำมันดิบ ทำให้ราคาน้ำมัน Brent ยังคงสูงกว่าค่าเฉลี่ยในวัฏจักรปกติจนถึงปี 2027 แม้ว่าตลาดอาจกลับมาสมดุลมากขึ้นก็ตาม ดังนั้น เราจึงปรับเพิ่มคาดการณ์ราคาน้ำมัน Brent เป็น US$90/บาร์เรล ในปี 2026 และ US$80/บาร์เรล ในปี 2027

ปัจจัยพื้นฐานของธุรกิจโรงกลั่นยังน่าสนใจกว่าธุรกิจน้ำมันต้นน้ำ เรามีมุมมองเชิงบวกต่อธุรกิจโรงกลั่นมากกว่าธุรกิจน้ำมันต้นน้ำ เนื่องจากค่าการกลั่นได้รับการสนับสนุนจากปัจจัยพื้นฐานเชิงโครงสร้างที่แข็งแกร่งกว่า การหยุดชะงักซ้ำๆ ของโรงกลั่นในรัสเซีย การปิดซ่อมบำรุงหรือหยุดดำเนินงานเป็นระยะในตะวันออกกลางและเอเชีย รวมถึงอุปสงค์น้ำมันดีเซลและน้ำมันเครื่องบินที่ยังแข็งแกร่ง ยังคงสร้างภาวะตึงตัวให้กับตลาดผลิตภัณฑ์น้ำมันทั่วโลก ขณะเดียวกัน กำลังการกลั่นใหม่ที่จะเข้าสู่ตลาดในช่วง 12-18 เดือนข้างหน้า มีแนวโน้มไม่เพียงพอที่จะชดเชยภาวะตึงตัวดังกล่าว เราจึงคาดว่าค่าการกลั่นสิงคโปร์ (Singapore GRM) จะยังอยู่สูงกว่าค่าเฉลี่ยในอดีตจนถึงปี 2027 ซึ่งจะเป็นปัจจัยสนับสนุนกำไรของโรงกลั่นที่มีความสามารถในการกลั่นเชิงซ้อนสูงและมีสัดส่วนผลิตภัณฑ์กลุ่ม middle distillate สูง

แนวโน้มกำไรยังอยู่ในเกณฑ์ดี บริษัทพลังงานไทยรายงานผลประกอบการ 2Q26 ที่แข็งแกร่ง โดยกำไรปกติของกลุ่มเพิ่มขึ้น 318% YoY จากการฟื้นตัวของธุรกิจต้นน้ำและธุรกิจโรงกลั่น สำหรับช่วงต่อไป เราคาดว่ากำไรจะยังอยู่ในระดับที่ดีใน 2H26F แม้อาจมีการชะลอตัวตามฤดูกาลของค่าการกลั่น และการซ่อมบำรุงโรงแยกก๊าซตามแผนใน 3Q26F ก็ตาม อย่างไรก็ตาม เราคาดว่าโมเมนตัมกำไรจะกลับมาปรับตัวดีขึ้นอีกครั้งใน 4Q26F โดยได้รับแรงหนุนจากภาวะอุตสาหกรรมการกลั่นที่แข็งแกร่ง ราคาน้ำมันที่ดี และตลาดผลิตภัณฑ์น้ำมันที่ตึงตัวมากขึ้น ประมาณการของเรายังคงสูงกว่าตลาดสำหรับบริษัทส่วนใหญ่ในกลุ่มพลังงาน สะท้อนสมมติฐานที่เป็นบวกมากกว่าตลาดทั้งในด้านราคาน้ำมันดิบและค่าการกลั่น

ชอบกลุ่มโรงกลั่น; BCP ยังคงเป็นหุ้นเด่น เรายังคงให้น้ำหนักการลงทุนในกลุ่มโรงกลั่นมากกว่ากลุ่มพลังงานต้นน้ำ เนื่องจากกำไรของธุรกิจโรงกลั่นยังได้รับแรงหนุนจากปัจจัยพื้นฐานอุตสาหกรรมที่ดี ขณะที่ความเสี่ยงด้านราคาน้ำมันมีลักษณะไม่สมดุลมากขึ้น BCP ยังคงเป็นหุ้นเด่นของเรา เนื่องจากมีจุดแข็งจากการมีธุรกิจทั้งต้นน้ำและโรงกลั่น ประกอบกับมี valuation ที่น่าสนใจและอัตราผลตอบแทนจากเงินปันผลที่โดดเด่น นอกจากนี้ เรายังปรับเพิ่มคำแนะนำสำหรับ TOP และ SPRC เป็น OUTPERFORM เนื่องจากทั้งสองบริษัทจะได้รับประโยชน์อย่างมากจากค่าการกลั่นที่ยังอยู่ในระดับสูงต่อเนื่องและภาวะตึงตัวต่อเนื่องของตลาดผลิตภัณฑ์น้ำมันกลุ่ม middle distillate ขณะที่ PTT ยังคงเป็นหุ้นเชิงรับ (defensive play) ที่เราชื่นชอบจากการมีพอร์ตธุรกิจที่หลากหลายและครอบคลุมตลอดห่วงโซ่คุณค่าพลังงาน

ความเสี่ยงสำคัญ ความเสี่ยงด้านลบหลักต่อมุมมองของเราคือ ความตึงเครียดทางภูมิรัฐศาสตร์ที่คลี่คลายลงอย่างมีนัยสำคัญ ซึ่งอาจทำให้ส่วนเพิ่มความเสี่ยงที่สะท้อนอยู่ในราคาน้ำมันดิบและค่าการกลั่นลดลง ความเสี่ยงเพิ่มเติม ได้แก่ อุปสงค์น้ำมันโลกที่อ่อนแอกว่าคาด การเพิ่มกำลังการผลิตของ OPEC+ ที่รวดเร็วเกินคาด การเพิ่มกำลังการกลั่นที่เกิดขึ้นเร็วกว่าคาด และภาวะอ่อนแอต่อเนื่องของธุรกิจปิโตรเคมี อย่างไรก็ตาม ภายใต้สมมติฐานกรณีฐานของเรา คาดว่าราคาน้ำมันและค่าการกลั่นจะยังคงอยู่สูงกว่าค่าเฉลี่ยในอดีต ซึ่งจะช่วยสนับสนุนกำไรของกลุ่มและผลตอบแทนแก่ผู้ถือหุ้นจนถึงปี 2027