BSRC – 1Q68: กำไรสุทธิดีกว่าคาดจากตราสารอนุพันธ์

ปริมาณน้ำมันดิบที่นำเข้ากลั่นลดลงเล็กน้อย QoQ จากค่าการกลั่นที่น่าดึงดูดน้อยลง ปริมาณน้ำมันดิบที่นำเข้ากลั่นของ BSRC ปรับตัวลดลงเล็กน้อย QoQ มาอยู่ที่ 148.5kbd (อัตราการใช้กำลังการกลั่น 85.3%) โดยมีสาเหตุมาจากค่าการกลั่นที่ลดลงและอุปสงค์ในตลาดภายในประเทศที่ชะลอตัวลง ปริมาณขายลดลง 4.4% QoQ จากปริมาณขายธุรกิจอุตสาหกรรมที่ลดลง (หลักๆ เป็นการขายให้กับ BCP) ขณะที่ปริมาณขายธุรกิจค้าปลีกเพิ่มขึ้น 1% QoQ หลังจาก BSRC รีแบรนด์สถานีบริการน้ำมันทั้งหมด 752 แห่งเป็นแบรนด์ บางจาก เสร็จสิ้นภายในสิ้นปี 2567

ค่าการกลั่นทางบัญชีปรับตัวเพิ่มขึ้น QoQ จากกำไรจากการป้องกันความเสี่ยงด้านราคาน้ำมันและขาดทุนสต๊อกที่ลดลง ค่าการกลั่นพื้นฐานปรับตัวลดลง 37% QoQ มาอยู่ที่ US$2.9/bbl ใน 1Q68 สอดคล้องกับค่าการกลั่นตลาดสิงคโปร์ แต่ค่าการกลั่นทางบัญชีเพิ่มขึ้น 80% QoQ มาอยู่ที่ US$2.7/bbl ซึ่งเป็นผลมาจากขาดทุนจากสินค้าคงเหลือที่ลดลงและกำไรจากการป้องกันความเสี่ยงด้านราคาน้ำมัน ค่าการตลาดสุทธิปรับตัวดีขึ้นจาก 0.92 บาท/ลิตร ใน 4Q67 มาอยู่ที่ 0.95 บาท/ลิตร ใน 1Q68 ซึ่งเป็นผลมาจากผลกระทบเชิงลบที่ลดน้อยลงจากขาดทุนสินค้าคงเหลือ แม้ค่าการตลาดปรับตัวลดลง QoQ จากปริมาณน้ำมันเบนซินที่ลดลง

กำไรปกติจะปรับตัวดีขึ้น QoQ ใน 2Q68; ขาดทุนสต๊อกเป็นปัจจัยเสี่ยงที่สำคัญ ค่าการกลั่นพื้นฐานที่เพิ่มขึ้นเล็กน้อย ซึ่งได้แรงหนุนจาก crack spread น้ำมันเบนซิน (30% ของปริมาณขาย) และค่าการตลาดที่ดีขึ้นจะเป็นปัจจัยสำคัญที่ช่วยสนับสนุนกำไรปกติ 2Q68 อย่างไรก็ตาม เรามองว่าความเสี่ยง downside ที่สำคัญสำหรับกำไรสุทธิ คือ ราคาน้ำมันที่ลดลง ซึ่งจะทำให้เกิดขาดทุนจากสินค้าคงเหลือใน 2Q68 เราคาดว่า BSRC จะคงปริมาณน้ำมันดิบที่นำเข้ากลั่นไว้ที่ ~150kbd เพื่อรองรับยอดขายที่สูงขึ้นที่สถานีบริการของ BCP

คงราคาเป้าหมายไว้ที่ 6 บาท เราใช้ระดับ -2SD ของ PBV เฉลี่ย 5 ปีในการประเมินมูลค่า BSRC เช่นเดียวกับผู้ประกอบการโรงกลั่นน้ำมันไทยรายอื่นๆ ราคาเป้าหมายของเราที่ 6 บาท/หุ้น อิงกับ PBV (ปี 2568) ที่ 0.7 เท่า ซึ่งคิดเป็น EV/EBITDA ได้ที่ 7.6 เท่า เรายังคงมุมมองเชิงบวกต่อการผนึกกำลังกับ BCP ซึ่งจะเห็นผลชัดเจนมากขึ้นในปี 2568 จากปริมาณน้ำมันดิบที่นำเข้ากลั่นเพิ่มขึ้นและไม่มีผลกระทบจากการปิดซ่อมบำรุงใหญ่ อย่างไรก็ตาม เรามองว่า valuation ของ BCP ดูน่าสนใจมากกว่า BSRC ที่ระดับปัจจุบัน

ปัจจัยเสี่ยงที่สำคัญ: ภาวะเศรษฐกิจชะลอตัวอาจส่งผลกระทบต่อความต้องการผลิตภัณฑ์น้ำมันสำเร็จรูปของ BSRC ซึ่งก็จะส่งผลกระทบต่อค่าการกลั่นตลาดด้วยเช่นกัน ในขณะที่ความผันผวนของราคาน้ำมันอาจส่งผลทำให้ขาดทุนสต๊อกเพิ่มขึ้น ปัจจัยเสี่ยงอื่นๆ ได้แก่ การเปลี่ยนแปลงกฎหมายเกี่ยวกับการปล่อยก๊าซเรือนกระจก และโครงสร้างราคาน้ำมันในประเทศ ปัจจัยเสี่ยงด้าน ESG ที่สำคัญ คือ ผลกระทบของธุรกิจต่อสิ่งแวดล้อม และการปรับตัวในช่วงเปลี่ยนผ่านสู่พลังงานสะอาด

1Q25: Beat on gain from derivatives

Net profit in 1Q25 was Bt203mn, beating consensus and INVX estimates on a Bt401mn gain from derivatives, mainly oil hedging, that offsett an operating loss of Bt198mn from weak operating GRM of US$2.9/bbl (-37% QoQ). Oil marketing profit grew 34% QoQ despite seasonally lower sales volume QoQ due to better marketing margin and lower operating expenses. We expect core profit to improve QoQ in 2Q25 on a slight increase in GRM and marketing sales volume, but net profit remains at risk of stock loss from lower oil price. We stay NEUTRAL with TP of Bt6 based on 0.7x PBV (2025F).

Crude intake down QoQ on less attractive GRM. BSRC’s crude run slid QoQ to 148.5kbd (85.3% utilization) on lower market GRM and slower domestic demand. Sales volume dropped 4.4% QoQ on lower industrial sales, mainly to BCP, while retail sales volume edged up 1% QoQ after it completed the rebranding of all 752 service stations to Bangchak by end-2024.

Accounting GRM up QoQ on oil hedging gain and lower stock loss. Operating GRM fell 37% QoQ to US$2.9/bbl in 1Q25, in line with Singapore GRM, but accounting GRM surged 80% QoQ to US$2.7/bbl due to lower inventory loss and gain from oil hedging. Net marketing margin improved to Bt0.95/liter in 1Q25 from Bt0.92/liter in 4Q24 on lower inventory loss; gross marketing margin edged down QoQ due to lower gasoline volume.

Core profit to improve QoQ in 2Q25; stock loss is the risk. Core profit in 2Q25 will be underwritten by a slight increase in operating GRM, driven by gasoline crack spread (30% of sales volume) and better marketing margin. The key downside risk to net profit is a decline in oil price, which could lead to an inventory loss in 2Q25. We expect BSRC to maintain crude run at ~150kbd to accommodate higher sales at BCP service stations.

TP of Bt6 maintained. We apply -2SD of 5-year average PBV to value BSRC in alignment with other Thai refineries. Our TP of Bt6 is based on 0.7x PBV (2025F), implying EV/EBITDA of 7.6x. We maintain a positive view on the synergy with BCP, which will materialize more in 2025F due to higher crude run and no impact from a major shutdown. At the same time, we see BCP’s valuation as more attractive at the current level.

Key risks: Economic slowdown may hurt demand for its refined oil products which could also damage market GRM, while oil price volatility may bring more stock loss. Other risks include regulatory changes in GHG emissions and domestic oil price structure. Key ESG risk factors include the environmental impact of its business and how it adapts during the transition to clean energy.

Download EN version click >> BSRC250507_E.pdf