BGRIM – สองปัจจัยขับเคลื่อนหลัก: Data Center และ Smart Grid

ประเด็นสำคัญจากการเยี่ยมชมโครงการ เราได้เยี่ยมชมพื้นที่ก่อสร้าง data center และห้องควบคุม smart grid ในนิคมอุตสาหกรรมอมตะซิตี้ ชลบุรี โดยมีประเด็นสำคัญดังนี้:

ธุรกิจ data center จะได้ประโยชน์จาก upside ระลอกแรก BGRIM ถือหุ้น 40% ในบริษัทร่วมทุนกับ Digital Edge ซึ่งกำลังก่อสร้าง Data Center Campus มูลค่า 2.7 หมื่นลบ. รองรับ IT Load ขนาด 96MW ในนิคมอุตสาหกรรมอมตะซิตี้ โดยมี hyperscaler ทำสัญญาใช้บริการเต็มกำลังการผลิตเป็นระยะเวลา 25 ปี รวมถึงได้รับสินเชื่อสีเขียววงเงิน US$880 ล้าน ทำให้ BGRIM ใช้เงินลงทุนจากส่วนของผู้ถือหุ้นเพียง 3.2 พันลบ. ปัจจุบัน BKK1 ก่อสร้างแล้วเสร็จ 72% และตั้งเป้า SCOD ใน 1Q27 ตามด้วย BKK2 ใน 3Q27 หลังจากผ่านช่วง ramp-up และถึงจุดคุ้มทุนในปี 2027F เราคาดว่าส่วนแบ่งกำไรของ BGRIM จากธุรกิจนี้จะเพิ่มขึ้นเป็น 270 ลบ. ในปี 2028F และเพิ่มเป็นประมาณ 420 ลบ./ปี ตั้งแต่ปี 2029F เป็นต้นไป โดยส่วนแบ่งกำไรดังกล่าวคิดเป็นประมาณ 10% ของกำไรปกติปี 2028F การที่โครงการมีลูกค้ารองรับแล้ว มีแหล่งเงินทุนพร้อม และ BGRIM มีความพร้อมด้านการจัดหาไฟฟ้า ทำให้บริษัทอยู่ในสถานะที่ได้เปรียบอย่างชัดเจน และมีโอกาสเป็นหนึ่งในผู้ได้รับประโยชน์รายหลักจากวัฏจักรการเติบโตของธุรกิจ data center ในประเทศไทย

Smart grid: โอกาสสร้างมูลค่าเพิ่มจากการเปิดเสรีธุรกิจไฟฟ้า การเปิดเสรี Direct PPA และ TPA จะช่วยเปลี่ยนระบบโครงข่ายไฟฟ้าขนาดเล็ก (microgrid) ระยะทาง 217 กม. ที่ BGRIM มีอยู่ ให้กลายเป็นธุรกิจแพลตฟอร์มที่สามารถจ่ายไฟฟ้าให้แก่ลูกค้าใหม่ได้ทันทีมากกว่า 250MW เสริมจากฐานลูกค้าเดิมที่มีอยู่ 1,097MW โรงไฟฟ้าพลังความร้อนร่วมที่ใช้ก๊าซธรรมชาติเป็นเชื้อเพลิงจะช่วยเสริมความมั่นคงให้แก่พลังงานหมุนเวียนที่มีความผันผวน ในขณะที่ BGRIM ทำหน้าที่เป็นผู้รวบรวมและบริหารจัดการพลังงาน (aggregator) เพื่อสร้างรายได้จากค่าธรรมเนียมการใช้แพลตฟอร์มและการซื้อขายไฟฟ้า โดย BGRIM ตั้งเป้าสร้างรายได้มากกว่า 100 ลบ. ภายใน 3 ปีหลังจาก TPA ได้รับอนุมัติ แม้แพลตฟอร์มดังกล่าวยังต้องอาศัยพันธมิตรด้านเทคโนโลยี เช่น INET และ Siemens รวมถึงยังขึ้นอยู่กับหลักเกณฑ์ขั้นสุดท้ายของ กกพ. แต่โครงข่ายของ BGRIM มีความพร้อมในระดับสูง เราประเมินว่าธุรกิจดังกล่าวจะสร้างกำไรราว 10-50 ลบ./ปี ในช่วง 2027-29F ซึ่งแม้ยังไม่สูงมากนัก แต่หากอัตราค่าบริการ TPA อยู่ในระดับที่สามารถสร้างกำไรได้ ก็จะเป็นปัจจัยสำคัญที่ช่วยหนุนการ re-rating ของหุ้น BGRIM

คาดกำไร 3Q26 เพิ่มขึ้นทั้ง YoY และ QoQ เราคาดว่า BGRIM จะรายงานกำไรสุทธิ 3Q26 ที่ 810 ลบ. (+55% YoY, +20% QoQ) และกำไรปกติที่ 660 ลบ. (+59% YoY, +16% QoQ) โดยการเติบโตดังกล่าวได้รับแรงหนุนหลักจากรายได้ค่าบริการที่คาดว่าจะเพิ่มขึ้นมาอยู่ที่ 500 ลบ. จากการพัฒนา data center และงานที่ปรึกษาในต่างประเทศ รวมถึงส่วนแบ่งกำไรที่เพิ่มขึ้นและกำไรจากอัตราแลกเปลี่ยนของโครงการ Nakwol 1 ปัจจัยบวกเหล่านี้ช่วยชดเชยมาร์จิ้นของธุรกิจ SPP ที่อ่อนตัวลง ซึ่งเกิดจากต้นทุน pool gas ที่เพิ่มขึ้นเป็น 401 บาท/mmBTU (+102 บาท YoY, +38 บาท QoQ) อย่างไรก็ตาม การลดส่วนลดให้แก่ลูกค้าและการกำหนดราคาขายไฟที่อิงกับต้นทุนก๊าซสำหรับลูกค้าอุตสาหกรรมประมาณครึ่งหนึ่งของพอร์ต ช่วยลดผลกระทบจากต้นทุนก๊าซที่สูงขึ้น ส่งผลให้ BGRIM ยังสามารถรักษาโมเมนตัมการดำเนินงานได้ก่อนที่โครงการ Nakwol 1 จะเริ่ม COD ใน 4Q26

การประเมินมูลค่าและคำแนะนำ เราปรับประมาณการกำไรปกติปี 2027-28 เพิ่มขึ้น 1% และ 7% ตามลำดับ เพื่อสะท้อนกำไรจาก data center ที่ดีกว่าคาด รวมถึงนำธุรกิจ Energy Platform as a Service เข้ามารวมในประมาณการของเรา เราคงคำแนะนำ OUTPERFORM สำหรับ BGRIM โดยปรับราคาเป้าหมายกลางปี 2027 ใหม่เป็น 26.5 บาท (จากเดิม 23 บาท) อิงวิธี DCF (WACC: 6.2%, terminal growth: 1.5%) โดยมีปัจจัยสนับสนุนจากแนวโน้มระยะกลางถึงระยะยาวที่เป็นบวก และได้รับแรงหนุนจากโอกาสใหม่ๆ หลายประการ ซึ่งรวมถึง PDP2026, Direct PPA และ data center

ปัจจัยเสี่ยงที่สำคัญ ต้นทุนก๊าซที่สูงกว่าคาด และการปรับค่า Ft เพื่อสะท้อนต้นทุนเชื้อเพลิงที่เพิ่มขึ้น ปัจจัยเสี่ยงด้าน ESG ที่สำคัญ คือ ผลกระทบต่อสิ่งแวดล้อมจากการใช้เชื้อเพลิงฟอสซิล การบริหารจัดการพลังงาน การปล่อยก๊าซเรือนกระจกสูง และผลกระทบต่อชุมชนใกล้เคียง