กำไรสุทธิ 3Q26 อยู่ที่ 9.8 พันลบ. ลดลง 20% QoQ แต่เพิ่มขึ้นมากกว่า 8 เท่า YoY เป็นไปตามที่เราและตลาดคาด กำไรปกติยังแข็งแกร่งที่ 8.9 พันลบ. ลดลง 25% QoQ แต่เติบโตกว่า 4 เท่า YoY โดยได้รับแรงหนุนจาก GRM ที่อยู่ในระดับสูง แม้ปริมาณการกลั่นลดลงและขาดทุนจากการป้องกันความเสี่ยงเพิ่มขึ้น กำไรสุทธิ 9M26 ทำสถิติสูงสุดที่ 2.82 หมื่นลบ. เราคาดว่ากำไร 4Q26 จะปรับตัวดีขึ้น QoQ จากปริมาณการกลั่นน้ำมันดิบที่สูงขึ้นและ GRM ที่แข็งแกร่ง เรามองว่าราคาหุ้นที่ปรับตัวลดลงในช่วงที่ผ่านมาแรงเกินไป เมื่อพิจารณาจากกำไรปกติที่แข็งแกร่งและ PE ปี 2027F ที่ไม่แพงเพียง 2.8 เท่า เราคงคำแนะนำ OUTPERFORM สำหรับ BCP ด้วยราคาเป้าหมายกลางปี 2027 อิงวิธี SOTP ที่ 75 บาท ซึ่งสะท้อนอัพไซด์ที่น่าสนใจจากระดับราคาปัจจุบัน
Research
BCP – 3Q26: กำไรตามคาด; โมเมนตัมธุรกิจโรงกลั่นแข็งแกร่ง
ธุรกิจโรงกลั่นและ SAF ยังคงเป็นปัจจัยขับเคลื่อนกำไรหลัก ค่าการกลั่นพื้นฐาน (operating GRM) ยังคงแข็งแกร่งที่ US$17.36/บาร์เรล ใน 3Q26 แม้ต้นทุนน้ำมันดิบสูงขึ้นและมีมาตรการแทรกแซงราคาน้ำมันดีเซล ขณะที่ปริมาณการกลั่นน้ำมันดิบลดลงมาอยู่ที่ 262.5kbd จากการชะลอการผลิตตามแผนของโรงกลั่นศรีราชา EBITDA ธุรกิจโรงกลั่นลดลง 17% QoQ มาอยู่ที่ 1.17 หมื่นลบ. หลักๆ เกิดจากขาดทุนจากการป้องกันความเสี่ยงที่เพิ่มขึ้นเป็น 3.4 พันลบ. ซึ่งได้รับการชดเชยบางส่วนจากกำไรสินค้าคงคลัง 437 ลบ. ขณะเดียวกัน ยอดขาย SAF เพิ่มขึ้น 37% QoQ เป็น 53.6 ล้านลิตร ที่อัตราการใช้กำลังการผลิต 94% โดย EBITDA ทรงตัวที่ 969 ลบ. แม้มีการเลื่อนรับรู้รายได้ ส่งผลให้ EBITDA จาก SAF ใน 9M26 อยู่ที่ 2 พันลบ.
ค่าการตลาดกลับสู่ระดับปกติ แต่ปริมาณขายฟื้นตัว ปริมาณการขายในประเทศเพิ่มขึ้น 2% QoQ เป็น 3.26 พันล้านลิตร โดยได้แรงหนุนจากปริมาณขายในตลาดค้าปลีกที่ฟื้นตัว 5% อย่างไรก็ตาม ค่าการตลาดสุทธิลดลงมาอยู่ที่ 0.80 บาท/ลิตร จาก 1.26 บาท/ลิตร จากราคาผลิตภัณฑ์ที่สูงขึ้น กิจกรรมส่งเสริมการขาย ขาดทุนจากสินค้าคงคลัง และการแข่งขันที่รุนแรงขึ้นในตลาดอุตสาหกรรม EBITDA ธุรกิจการตลาดลดลง 24% QoQ มาอยู่ที่ 2.1 พันลบ. โดยได้รับการชดเชยบางส่วนจากการรับรู้กำไรเต็มไตรมาสเป็นครั้งแรกจาก Bangchak Hong Kong ซึ่งสร้าง EBITDA 656 ลบ. จากยอดขาย 261 ล้านลิตร
OKEA อ่อนตัวลง QoQ แต่ได้กำไรจากธุรกิจไฟฟ้าช่วยชดเชย EBITDA ของธุรกิจทรัพยากรธรรมชาติ (upstream) ลดลง 17% QoQ มาอยู่ที่ 5.8 พันลบ. เนื่องจากราคาขายเฉลี่ยน้ำมันและก๊าซธรรมชาติเหลวลดลง 9% มาอยู่ที่ US$94.6/บาร์เรล และปริมาณขายลดลง 3% มาอยู่ที่ 33.4kboepd แม้ว่าราคาขายก๊าซธรรมชาติจะเพิ่มขึ้น 38% มาอยู่ที่ US$121.3/boe ก็ตาม นอกจากนี้ OKEA ยังบันทึกกำไรจากการจำหน่ายเงินลงทุนใน Mistral จำนวน 421 ลบ. ซึ่งถูกหักล้างด้วยผลขาดทุนจากการป้องกันความเสี่ยงและการด้อยค่าของแหล่ง Statfjord ในทางกลับกัน EBITDA ของธุรกิจไฟฟ้าและโครงสร้างพื้นฐานเพิ่มขึ้นมากกว่าเท่าตัว QoQ สู่ระดับ 2.2 พันลบ. โดยได้รับแรงหนุนจากกำไรจากโรงไฟฟ้าก๊าซในสหรัฐฯ ที่แข็งแกร่งขึ้น และการผลิตไฟฟ้าจากพลังงานลมและพลังงานน้ำใน สปป. ลาว ที่เพิ่มขึ้นตามฤดูกาล
การฟื้นตัวใน 4Q26 ตอกย้ำมุมมองเชิงบวกของเรา เราคาดว่าปริมาณการกลั่นของโรงกลั่นจะฟื้นตัวขึ้นมาอยู่ที่ระดับประมาณ 280kbd โดยไม่มีการปิดซ่อมบำรุงตามแผน ในขณะที่ GRM น่าจะยังคงอยู่ในระดับที่แข็งแกร่งกว่า US$10/บาร์เรล ภายใต้สมมติฐานว่าการปรับราคาน้ำมันดีเซลหน้าโรงกลั่นลดลง 2-4 บาท/ลิตรยังคงดำเนินต่อไป นอกจากนี้ กำไรน่าจะได้รับแรงหนุนจากการรับรู้ EBITDA ส่วนเพิ่มจำนวน 300-400 ลบ. จากธุรกิจในฮ่องกง เรายังคงมุมมองเชิงบวกต่อ BCP โดยมีปัจจัยสนับสนุนจากค่าการกลั่นที่แข็งแกร่ง กำไรจาก SAF ที่เพิ่มขึ้น และกำไรที่แข็งแกร่งจาก OKEA ปัจจัยเสี่ยงด้านลบที่สำคัญคือ การปรับตัวลงอย่างรุนแรงของราคาน้ำมัน ซึ่งอาจส่งผลให้เกิดขาดทุนจากสินค้าคงคลัง เรายังคงคำแนะนำ OUTPERFORM สำหรับ BCP ด้วยราคาเป้าหมายกลางปี 2027 อิงวิธี SOTP ที่ 75 บาท โดยประเมินมูลค่าธุรกิจหลักที่ PBV 1.0 เท่า ซึ่งเท่ากับค่าเฉลี่ยย้อนหลัง 5 ปี
ความเสี่ยงและความกังวล อุปสงค์ที่อ่อนแอและความผันผวนของราคาน้ำมันอาจกดดันค่าการกลั่น และทำให้เกิดขาดทุนจากสต็อกน้ำมัน ส่วนความเสี่ยงอื่นๆ ได้แก่ กฎระเบียบด้านการปล่อยก๊าซเรือนกระจก การตั้งสำรองการด้อยค่าของธุรกิจสำรวจและผลิต (E&P) มาตรการควบคุมราคาขายปลีก และความท้าทายในการเปลี่ยนผ่านด้านพลังงาน