BCP รายงานขาดทุนสุทธิ 2.1 พันลบ. ใน 3Q67 (เทียบกับกำไรสุทธิ 1.8 พันลบ. ใน 2Q67) เป็นไปตาม consensus และ INVX คาด เพราะได้รับผลกระทบจากขาดทุนสต๊อกน้ำมันจำนวนมากถึง US$5.45/bbl (หลักจากหักกำไรจากการป้องกันความเสี่ยง) หรือ ~3.6 พันลบ. (หลังภาษี) รายการนี้ส่งผลทำให้ค่าการกลั่นของกลุ่ม BCP พลิกมามีตัวเลขติดลบ US$2.95/bbl ค่าการกลั่นพื้นฐานลดลง 81% YoY และ 5% QoQ สู่ US$2.49/bbl ซึ่งเป็นผลมาจากภาวะตลาดที่ไม่เอื้ออำนวยใน 3Q67 และค่าการกลั่นที่อ่อนแอของ BSRC จากการมีสัดส่วนน้ำมันเบนซินสูง ปัจจัยสนับสนุนที่สำคัญ คือ ธุรกิจ E&P ซึ่ง EBITDA เพิ่มขึ้น 38% YoY และ 19% QoQ จากปริมาณการขายและราคาก๊าซที่สูงขึ้น กำไร 9M67 อยู่ที่ 2.2 พันลบ. ต่ำกว่ากำไรปี 2567 ที่เราคาดการณ์ไว้ที่ 1.1 หมื่นลบ. อย่างมาก โดยมีสาเหตุมาจากขาดทุนสต๊อกน้ำมันและค่าการกลั่นที่อ่อนแอใน 3Q67 ดังนั้นเราจึงปรับประมาณการกำไรปี 2567 ลดลง 31% มาอยู่ที่ 7.6 พันลบ. และปรับราคาเป้าหมายลดลงสู่ 44 บาท/หุ้น โดยอิงกับวิธี sum-of-the-parts เนื่องจาก valuation ของ BCP อยู่ในระดับต่ำที่ PE ปี 2568 <5 เท่า และ PBV 0.5 เท่า เราจึงคงคำแนะนำ OUTPERFORM
BCP - 3Q67: ขาดทุนสุทธิตามคาด
ธุรกิจโรงกลั่นถูกฉุดรั้งโดยค่าการกลั่นที่ลดลงและขาดทุนสต๊อกน้ำมัน EBITDA ของกลุ่มธุรกิจโรงกลั่นลดลงสู่ขาดทุน 1.6 พันลบ. ใน 3Q67 โดยค่าการกลั่นทางบัญชีติดลบ US$2.95/bbl (-2.5 พันลบ.) โดยมีสาเหตุมาจากขาดทุนสต๊อกน้ำมันจำนวน 3.6 พันลบ. และค่าการกลั่นพื้นฐานที่ลดลงมาอยู่ที่ US$2.49/bbl ซึ่งสะท้อนถึงค่าการกลั่นที่ลดลงของ BSRC ที่ได้มีการผลิตน้ำมันเบนซินเพิ่มเพื่อรองรับสถานีบริการน้ำมันของ BCP ปริมาณน้ำมันดิบที่นำเข้ากลั่นเพิ่มขึ้น 13% QoQ สู่ 259kbd ใน 3Q67 หลังจากมีการหยุดซ่อมบำรุงใหญ่ที่โรงกลั่นพระโขนงใน 2Q67 แต่ถูกลดทอนโดยปริมาณน้ำมันดิบนำเข้ากลั่นที่ลดลงของ BSRC สืบเนื่องมาจากการหยุดซ่อมบำรุงตามแผน
กำไรจากธุรกิจการตลาดลดลงราวครึ่งหนึ่ง QoQ จากค่าการกลั่นที่ลดลง ปริมาณการขายของธุรกิจการตลาดลดลง 2% QoQ มาอยู่ที่ 3.3 พันล้านลิตรใน 3Q67 จากอุปสงค์ในประเทศที่ลดลงและการแข่งขันที่รุนแรง เมื่อรวมกับค่าการตลาดที่ลดลงมาอยู่ที่ 0.7 บาท/ลิตร EBITDA ของกลุ่มธุรกิจการตลาดจึงปรับตัวลดลง 45% YoY และ 57% YoY
กำไรจากกลุ่มธุรกิจไฟฟ้าและกลุ่มธุรกิจทรัพยากรธรรมชาติเพิ่มขึ้น กำไร (EBITDA) จากกลุ่มธุรกิจอื่นๆ เพิ่มขึ้น 29% YoY และ 19% QoQ หลักๆ เกิดจากกลุ่มธุรกิจไฟฟ้า (+30% QoQ) ซึ่งเป็นผลมาจากปริมาณการจำหน่ายไฟฟ้าที่สูงขึ้นจากโรงไฟฟ้าพลังน้ำในลาว EBITDA จากกลุ่มธุรกิจทรัพยากรธรรมชาติ (OKEA) ก็เพิ่มขึ้น 19% QoQ เพราะปริมาณการขายและราคาก๊าซสูงขึ้น ต้นทุนวัตถุดิบที่สูงขึ้นสำหรับกลุ่มธุรกิจผลิตภัณฑ์ชีวภาพยังคงส่งผลกระทบต่อความสามารถในการทำไรของกลุ่มอย่างต่อเนื่อง (EBITDA -23% QoQ)
ผลประกอบการจะปรับตัวดีขึ้นใน 4Q67 ค่าการกลั่นที่แข็งแกร่งขึ้นและราคาน้ำมันที่มีเสถียรภาพมากขึ้นจะช่วยสนับสนุนกำไรใน 4Q67 หลังจากผลประกอบการ 3Q67 ออกมาแย่ที่สุดเท่าที่เคยมีมา BCP น่าจะสามารถคงปริมาณน้ำมันดิบที่นำเข้ากลั่นไว้ในระดับสูงใน 4Q67 เพื่อรองรับความต้องการภายในประเทศที่สูงขึ้นตามฤดูกาล ประกอบกับการผนึกกำลังกับ BSRC ซึ่งจะเพิ่มปริมาณน้ำมันดิบที่นำเข้ากลั่นหลังจากหยุดโรงกลั่นชั่วงสั้นๆ ใน 3Q67 นอกจากนี้เรายังคาดการณ์ถึงกำไรที่ดีขึ้นจากกลุ่มธุรกิจไฟฟ้า เนื่องจากเป็นช่วงไฮซีซั่นสำหรับโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ และโรงไฟฟ้าก๊าซธรรมชาติในสหรัฐฯ และกลุ่มธุรกิจ E&P จากการผลิตเพิ่มขึ้นที่แหล่ง Statfjord และราคาก๊าซที่แข็งแกร่งขึ้น
ปรับประมาณการกำไรลดลงเพื่อสะท้อนผลประกอบการ 3Q67 ที่อ่อนแอ เนื่องจากกำไร 9M67 ได้รับผลกระทบจากขาดทุนสต๊อกน้ำมัน เราจึงปรับประมาณการกำไรปี 2567 ลดลง 31% มาอยู่ที่ 7.6 พันลบ. เรายังคงคำแนะนำ OUTPERFORM สำหรับ BCP เพราะแนวโน้มกำไรแข็งแกร่งและมีธุรกิจที่หลากหลาย แม้ปรับราคาเป้าหมายอ้างอิงวิธี SOTP ลดลงจาก 46 บาท สู่ 44 บาท เพื่อสะท้อนการปรับประมาณการกำไรลดลง ราคาเป้าหมายดังกล่าวคิดเป็น EV/EBITDA (ปี 2568) ที่ 3.3 เท่า เทียบกับค่าเฉลี่ย 10 ปีที่ 7.4 เท่า valuation ยังไม่แพงที่ PE ปี 2568 <5 เท่า และอัตราผลตอบแทนจากเงินปันผลน่าสนใจที่ 7% ในระยะ 2 ปีข้างหน้า
ปัจจัยเสี่ยงและความกังวล: ภาวะเศรษฐกิจชะลอตัวจะส่งผลกระทบต่อความต้องการผลิตภัณฑ์น้ำมันสำเร็จรูปและค่าการกลั่น ในขณะที่ความผันผวนของราคาน้ำมันอาจส่งผลทำให้ขาดทุนสต๊อกเพิ่มขึ้น ปัจจัยเสี่ยงอื่นๆ คือ การเปลี่ยนแปลงกฎหมายเกี่ยวกับการปล่อยก๊าซเรือนกระจก รายการด้อยค่าของสินทรัพย์ในธุรกิจ E&P และรัฐบาลเข้าแทรกแซงราคาขายปลีกน้ำมันในประเทศ ปัจจัยเสี่ยงด้าน ESG ที่สำคัญ คือ ผลกระทบของธุรกิจต่อสิ่งแวดล้อม และการปรับตัวในช่วงเปลี่ยนผ่านสู่พลังงานสะอาด