การแพทย์ - อัตราผลตอบแทนจากเงินปันผลได้กลายเป็นปัจจัยสำคัญในการช่วยพยุงความเสี่ยงขาลง

อัตราผลตอบแทนจากเงินปันผลได้กลายเป็นปัจจัยสำคัญในการช่วยพยุงความเสี่ยงขาลง ในปี 2568 ดัชนี SETHELTH ปรับตัวลดลง 24% ซึ่งแย่กว่าการลดลง 10% ของ SET การปรับฐานลงมานี้สะท้อนถึงการ De-rating โดยมูลค่าหุ้นส่วนใหญ่เมื่อพิจารณาจากค่า PE ซื้อขายกันอยู่ที่ระดับประมาณ -2SD ของค่าเฉลี่ยในอดีต แนวโน้มขาลงเริ่มปรากฏชัดเจนตั้งแต่ 2Q68 โดยได้รับแรงกดดันจากความกังวลของตลาดต่อภาวะเศรษฐกิจชะลอตัวจากมาตรการภาษีของสหรัฐฯ (เมษายน) รายได้จากผู้ป่วยชาวกัมพูชาที่ลดลงตามความขัดแย้งบริเวณชายแดน (มิถุนายน) และช่วงไฮซีซั่นใน 3Q68 ที่เติบโตน้อยจากฐานที่สูงของรายได้ที่เกี่ยวข้องกับโรคระบาดในปีก่อนหน้า (กรกฎาคม-สิงหาคม) รวมถึงมาตรการของกระทรวงพาณิชย์เรื่องการเปิดเผยราคายาและการอนุญาตให้นำใบสั่งยาไปซื้อข้างนอก (ตุลาคม) ซึ่งเป็นแนวปฏิบัติที่เป็นมาตรฐานอยู่แล้วในกลุ่มโรงพยาบาลเอกชน ณ ระดับราคาที่ถูกกดดันลงมาต่ำมากนี้ เราเชื่อว่าความเสี่ยงขาลงจะเริ่มจำกัด เนื่องจากอัตราผลตอบแทนจากเงินปันผลของกลุ่มการแพทย์เริ่มมีความน่าสนใจมากขึ้น เราคาดอัตราผลตอบแทนจากเงินปันผลเฉลี่ยที่ 3.7% สำหรับปี 2568 (ซึ่งสะท้อนถึงผลตอบแทนใน 2H68 ที่ 2.2%) และจะเพิ่มขึ้นเป็น 4.1% ในปี 2569 โดยอัตราผลตอบแทนเหล่านี้เริ่มสูงกว่าหุ้นกู้เอกชนเรตติ้งระดับ A อายุ 10 ปี ซึ่งคาดว่าจะให้อัตราผลตอบแทนเฉลี่ยที่ 3.3% ในปี 2568 และลดลงเหลือ 2.9% ในปี 2569 ตามแนวโน้มอัตราดอกเบี้ยขาลง (โดย INVX คาดการณ์ว่าจะมีการปรับลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายลง 25bps ในวันที่ 17 ธันวาคม ซึ่งจะทำให้อัตราดอกเบี้ยอยู่ที่ 1.25% ในปี 2568 และลดลงสู่ระดับ 0.75% ในปี 2569) หากพิจารณาในอดีตช่วง 10 ปี ที่ผ่านมา อัตราผลตอบแทนจากเงินปันผลของกลุ่มการแพทย์มักจะอยู่ระดับที่ต่ำกว่าผลตอบแทนหุ้นกู้เอกชนเรตติ้ง A อายุ 10 ปี

ผลกำไรฟื้นตัวได้ใน 4Q68-2569 และการขยายความสามารถการให้บริการจะช่วยขับเคลื่อนการเติบโตในระยะยาว เราคาดการณ์ว่ากำไรปกติของกลุ่มการแพทย์ใน 4Q68 จะเติบโต YoY โดยได้รับแรงหนุนจากการฟื้นตัวของรายได้ อย่างไรก็ตาม BCH และ RJH ยังคงเป็นข้อยกเว้น โดยเราคาดว่า BCH เผชิญกับปัจจัยลบจากการระงับการให้บริการชั่วคราวของโรงพยาบาลเกษมราษฎร์ อรัญประเทศ เนื่องจากความกังวลด้านความปลอดภัยบริเวณชายแดนไทย-กัมพูชา ในขณะที่ RJH ได้รับผลกระทบจากจำนวนการผ่าตัดกระเพาะอาหารเพื่อรักษาโรคอ้วนที่ลดลงและผลขาดทุนช่วงเริ่มต้นจากโรงพยาบาลแห่งใหม่ สำหรับปี 2569 เราคาดว่าจะมีการฟื้นตัวอย่างค่อยเป็นค่อยไป โดยค่ากลางของกำไรปกติจะเติบโต 9% YoY (ฟื้นตัวจากการหดตัว 7% ในปี 2568) โดยปัจจัยลบที่ต้องติดตามคือภาวะเศรษฐกิจชะลอตัวและความขัดแย้งไทย-กัมพูชาที่อาจยืดเยื้อ ในขณะที่ปัจจัยบวกคือการฟื้นตัวของการท่องเที่ยว การเติบโตในตลาดที่มีศักยภาพสูง (เช่น เมียนมาและซาอุดีอาระเบีย) และการกลับมาของผู้ป่วยชาวคูเวต เรายังคงมุมมองเชิงบวกต่อแนวโน้มการเติบโตในระยะยาวของกกลุ่มการแพทย์ ซึ่งจะมีความชัดเจนยิ่งขึ้นจากการขยายจำนวนเตียงรองรับผู้ป่วย อ้างอิงจากแผนของผู้ประกอบการโรงพยาบาลเอกชน 6 ราย เราพบว่าจำนวนเตียงจะเพิ่มขึ้น 21% ภายในปี 2027 เป็นต้นไป (เทียบจากปี 2024) การเติบโตนี้จะมาจากการขยายพื้นที่ในโรงพยาบาลเดิม การสร้างโรงพยาบาลใหม่ และศูนย์การแพทย์เฉพาะทางใหม่ๆ ซึ่งรวมถึงศูนย์มะเร็งและศูนย์ Wellness โดยเฉพาะ

ไอเดียการลงทุน: เลือก CHG และ BDMS เป็นหุ้นเด่น เราชอบ CHG (ราคาเป้าหมาย 2 บาท) เนื่องจากให้อัตราผลตอบแทนจากเงินปันผลสูงที่สุดในกลุ่มที่ 3.3% สำหรับช่วง 2H68 และ 5% สำหรับปี 2569 เราคาดการณ์ว่ากำไรปกติจะฟื้นตัวได้ใน 4Q68 ซึ่งเป็นการสิ้นสุดแนวโน้มขาลงที่เห็นมาตั้งแต่  4Q67 ปัจจัยหนุนสำคัญ ได้แก่ การปรับปรุงการดำเนินงาน ฐานรายได้ที่กลับสู่ภาวะปกติหลังจากการสิ้นสุดสัญญารับจ้างบริหารใน 4Q67 และผลขาดทุนที่ลดลงของโรงพยาบาลแห่งใหม่ คือ โรงพยาบาลจุฬารัตน์ แม่สอด เราชอบ BDMS (ราคาเป้าหมาย 28 บาท) เนื่องจากปัจจัยพื้นฐานที่แข็งแกร่งและขอบเขตการให้บริการที่ครอบคลุม ตั้งแต่การป้องกัน (Wellness) การรักษา ไปจนถึงการฟื้นฟูสุขภาพ จุดแข็งสำคัญอยู่ที่การกระจายตัวของรายได้ทั้งในด้านสถานที่ตั้งและสัญชาติของผู้ป่วย มูลค่าหุ้นปัจจุบันสะท้อนถึงอัตราผลตอบแทนจากเงินปันผลที่น่าสนใจระดับ 4.3% ในปี 2569  สำหรับ BCH (Outperform, ราคาเป้าหมาย 14 บาท) แม้เราจะคาดการณ์ว่าผลการดำเนินงานใน 4Q68 จะอ่อนแอเนื่องจากผู้ป่วยชาวกัมพูชาที่ลดลงและการปิดให้บริการโรงพยาบาลเกษมราษฎร์ อรัญประเทศชั่วคราวท่ามกลางความขัดแย้งชายแดน แต่เราคาดว่าตลาดทดแทน (เช่น คูเวต) จะมีความชัดเจนมากขึ้นในปี 2569 BCH ให้อัตราผลตอบแทนจากเงินปันผลที่ 4.6% ในปี 2569 และเราคาดมี upside จากการแผนบริหารจัดการเงินทุนเพื่อเพิ่ม ROE ของบริษัท ซึ่งรวมถึงอัตราการจ่ายปันผลที่สูงขึ้นหรือการจ่ายปันผลพิเศษ ส่วน RJH (Neutral, ราคาเป้าหมาย 14 บาท) การพลิกฟื้นของกำไรในปี 2569 ขึ้นอยู่กับการลดผลขาดทุนจากโรงพยาบาลแห่งใหม่ คือ โรงพยาบาลราชธานี หนองแค เป็นหลัก ด้วยเหตุนี้ เราจึงมองว่า RJH มีความเสี่ยงในประมาณการกำไรที่สุดในกลุ่ม และ BH (Neutral, ราคาเป้าหมาย 214 บาท) แม้อัตราผลตอบแทนจากเงินปันผลจะน่าสนใจน้อยกว่า แต่ BH มีปัจจัยหนุนระยะสั้น คือ การกลับมาเติบโต YoY ของรายได้ใน 3Q68  หลังจากลดลงต่อเนื่องมา 4 ไตรมาส ซึ่งเราคาดว่าจะยังคงเติบโตต่อเนื่องใน 4Q68

Dividend yield emerging as key support

In 2025, SETHELTH has plunged 24%, underperforming the SET’s 10% decline. At this depressed price level, we believe downside is cushioned by an increasingly attractive dividend yield for the sector. We forecast a 2025 average dividend yield of 3.7% (implying a 2H25 yield of 2.2%), rising to 4.1% in 2026. These yields are starting to exceed the expected yields of A-rated 10-year corporate bonds, at 3.3% in 2025, declining to 2.9% in 2026 due to the declining interest rate trend. Our top picks are CHG (the sector's highest dividend yield at 3.3% for 2H25 and 5% for 2026) and BDMS (comprehensive service spectrum and revenue diversification).

Dividend yield has emerged as downside support. In 2025, SETHELTH has fallen 24%, underperforming the SET’s 10% decline. This correction has pushed de-rated PE valuations to trade around a -2SD level from the historical average. The downward trend began in 2Q25, driven by market concerns over an economic slowdown triggered by US tariffs (April), reduced revenue from Cambodian patients following border conflicts (June), and a softer-than-expected high season in 3Q25 off a high base of epidemic-related revenue (July-August) and the Ministry of Commerce’s measures on drug price transparency and external prescriptions (October)—practices already standard among private hospitals. At this depressed price level, we view dividend yield of the healthcare service sector has become increasingly attractive, cushioning against downside. We forecast an average dividend yield of 3.7% for 2025 (implying a 2H25 yield of 2.2%), rising to 4.1% in 2026. These yields are starting to exceed the expected yields of A-rated 10-year corporate bonds, at 3.3% in 2025, declining to 2.9% in 2026. This aligns with the downward interest rate trend: INVX forecasts a 25bps policy rate cut on Dec 17, bringing the rate to 1.25% in 2025 and further down to 0.75% in 2026. Historically, over the past 10 years, the dividend yield of the healthcare service sector has typically been lower than the yield of A-rated 10-year corporate bonds.

Healthier earnings in 4Q25-2026. Capacity expansion to drive long-term growth. We expect 4Q25 sector core earnings to return to YoY growth, driven by a revenue rebound. However, BCH and RJH remain exceptions: BCH faces headwinds from the temporary closure of Kasemrad Aranyaprathet Hospital due to Thailand-Cambodia border safety concerns, while RJH is impacted by lower gastric surgery volume and start-up losses from its new hospital. In 2026, we forecast a gradual recovery, with median core earnings growing 9% YoY (rebounding from a 7% contraction in 2025). This outlook balances headwinds from the concerns over economic slowdown and potential prolonged Thailand-Cambodia conflict against catalysts from tourism recovery, growth in markets with high potential (e.g. Myanmar and Saudi Arabia), and the return of Kuwaiti patients. We maintain our positive view on long-term growth prospects, solidified by bed capacity expansion. Based on plans at six major private hospital operators, total bed capacity will increase 21% by 2027 from 2024’s capacity via expansion of existing facilities, greenfield projects and new specialty centers, including dedicated cancer and wellness hubs.

Trading Idea: CHG and BDMS as top picks. We favor CHG (TP at Bt2) for offering the sector's highest dividend yields: 3.3% on 2H25 and 5% on 2026. We forecast a core earnings recovery in 4Q25, ending the downtrend seen since 4Q24. Key drivers include operational improvements, a normalized income base following the termination of a management contract in 4Q24, and lower losses at the new hospital, Chularat Mae Sot. We like BDMS (TP at Bt28) for its solid fundamentals and comprehensive service spectrum, ranging from preventive (wellness) to rehabilitative care. Its strength lies in revenue diversification across locations and patient nationalities. Current valuation implies an attractive 4.3% dividend yield in 2026. BCH (Outperform, TP at Bt14): While we expect 4Q25 operations to remain soft due to the drop in Cambodian patients and the temporary closure of Kasemrad Aranyaprathet amid the border conflict, we expect replacement markets (e.g., Kuwait) to become more visible in 2026. BCH offers a 4.6% yield for 2026, with potential upside from capital management initiatives to boost ROE, including higher payout ratios or special dividends. RJH (Neutral, TP at Bt14): A 2026 earnings turnaround hinges primarily on reduced losses from its new hospital, Rajthanee Nongkhae. Consequently, we view RJH as having the highest earnings risk profile in the sector. BH (Neutral, TP Bt214): Despite less attractive dividend yields, BH possesses a near-term catalyst: a return to YoY revenue growth in 3Q25 after four quarters of decline, which we expect to sustain into 4Q25.

Download PDF Click > Healthcare251212_E.pdf